发展债市全方位的作用力场

　　今年全国两会，“稳健的货币政策”和“大力发展债市”高度聚焦各方注意力，债市对于国民经济和金融体系的作用得以彰显。债券市场，特别是非金融机构的信用债券市场，是直接融资的支柱之一，债市的发展不仅关乎实体经济的融资问题，而且关乎社会融资结构优化、金融体系作用机制完善以及经济结构转型。

　　从微观、中观到宏观，债市的作用力是市场化的，同时也是高效能的。

　　对于微观主体，债市的作用是融资渠道的拓展和融资便利性的增加。中国企业对于银行贷款的依赖不仅程度高，而且近乎偏执。一提到筹措资金，就想到银行贷款，好像别无他法。债券融资市场真正启动后，微观主体筹措资金除贷款外，多了发行债券的选择，而债券市场的广度和深度远非几家主办银行可以比拟。企业可以选择适合自己的债券市场和债务工具，综合考虑股权、债权的比例关系和结构组合，多渠道改善融资的可获取性，提高融资的效率。

　　对于“中小企融资难”的痼疾，债市是分流和疏浚的河道。“中小企业融资难”不是简单的资金借贷问题，而是集经济政策、产业结构、社会民生一体的综合性问题。其他国家经验表明，单纯依靠银行解决“中小企业融资难”不切实际，如何发挥政府的作用并活化融资渠道方为切中肯綮的“组合拳”选择。债市充分发展之后，大型企业依托债券市场融资的脱媒进程必然加快，银行以大型企业贷款利息收入为主的盈利模式失去了抓手，定会沿信用曲线下移引入新的客户，客户基础下沉就成为必然，这客观上增加了中小企业获得贷款的几率。近来银行的“小微热”确有利率市场化的压力，也不乏有直接融资比例增加迫使银行寻找新客户的压力。

　　对于规范引导民间融资和影子银行，债市是更阳光化的平台。除监管范围内的商业银行信贷市场外，民间融资和影子银行由于资金需求大而呈现“野蛮成长”的状态。试想，微观主体的融资需求如果可以分流到债券市场上，对地下钱庄、民间借贷、影子银行的需求会相应下降，而债市是信息披露和市场机制更充分的平台，行政监管、法律监管和自律监管“三位一体”发挥作用，必然更加阳光，更加透明，不失为促使影子银行体系逐步规范的“他山之石”。

　　对于并购和初创企业，债市是价格信号作用下的投资者选择。企业并购和初创企业融资依靠银行贷款不现实，银行资金的性质、信用要求和期限结构与并购、创业活动的高风险不相匹配。假设若利用细分的债券子市场，如高收益债券、可转债、杠杆收购债券等，资金用途、筹措渠道和投资需求会通过价格机制高效连接起来，风险与收益的正相关关系作用于市场主体，投融资一体化程度提高，金融市场配置资金要素的效率提升。

　　对于投资者，债市既是战场也是学校。市场参与者是市场的三要素之一，其中投资者细分和合格投资者是资本市场建设的重要内容。银行所能提供的市场化投资产品有限，而股票处在风险谱表高点，在与存款作为风险谱表低点共同界定的广阔的中间区域内，债券是主角。债券是固定收益产品，体量大，流动性好，交易活跃，投资者对于经济政策、市场走势、企业价值甚至投机机会的观点和判断都可以通过债市予以表达和实践。债市也是投资者教育的重要场所，而主要课题是市场规律、价格发现、信息披露和风险管理。

　　对于金融创新特别是衍生品，债市是丰厚的土壤。不要因为金融危机而妖魔化衍生品，也不要因为西方经济体衍生品的负面表现而阻滞中国发展衍生品市场的步伐。衍生品对价格发现、风险转移、流动性强化和资源配置的作用不可低估，发展不仅是应然，而且是必然。衍生品依赖原生品，金融市场最重要的原生品是债券，债市也是金融创新特别是衍生产品创设最活跃的领域。基础产品有了，金融工程、结构化、证券化等技术和工具才有了生长的土壤，对于中国来说，衍生品市场的建设当动则动，而债市的发展壮大是前提。

　　对于资本市场建设，债市是核心组件和多层次中的关键一层。资本市场是多层次的，资本市场建设也应多管齐下。股票市场有主板、创业板、三板以及四板（区域性、地方性股权交易市场），债券市场规模大，细分市场也更为多元。仅非金融机构信用债券，就有企业债、公司债、中票、短融、资产支持票据、MBS以及高收益债等，作用不同，功能各异，互相补充，有机联动。另外，多层次资本市场建设不应忽视衍生品市场。除基础性债市建设应该加速外，资产证券化的发展规模和速度也应加上着重号。资产证券化是金融体系资产负债管理的重要工具，也是金融市场产品要素的重要组件，其特质是规模体量大，交易性强，因此，不要囿于小规模、定机构的试点思维，在短时间内要上规模，在深度上拓展、广度上延伸，让资产证券化在利率市场化中发挥应有的作用。

　　对于货币政策，债市是脉络通顺的传导机制。稳健的货币政策是本届政府的持续之选，但如何真正执行“稳健”并做到“稳健”不仅涉及货币政策目标、货币政策工具，而且涉及货币政策传导机制。而中国现今的货币政策主传导机制是商业银行，是信贷，因此，货币政策工具必然倚重数量型工具，货币政策目标也要看是否与商业银行的目标同向。非市场化的传导机制无论在效率上，还是一致性上无法与市场相比，如果债市充分发展，市场承载货币政策传导，让价格发挥其信号作用，那么，所实现的稳健是自下而上的，而不是行政强制下的稳健。

　　对于社会信用体系建设，债市是“载舟之水”。债券一般要评级，级别低的还要信用增级，因此，债市的发展是信用评级机构发展的前提，无论是技术上、机制上还是人员上，评级公司、再评级公司只有融入债市，才有可能共同构建出有竞争力的中国评级业。较之于借款，债券发行的信用约束力更强，借款是一对一的关系，便于暗箱操作，违约成本低，声誉影响小，道德风险易发；而债券是一对多、个体对市场的关系，违约成本几何级数地提高，市场会不折不扣地披露违约信息，投资者对称地获得违约信息，违约者融资成本因而高企，甚至被市场禁入，这是市场的硬约束。以市场为轴建立的信用体系主客体关系明确，信息披露充分，权责对等，加上市场通过产品对公众风险观念和信用观念的培育，信用文化得以普及，社会信用体系的建设有序推进。

　　对于社会融资结构改善，债市是主力中的主力。社会融资结构不平衡、直接融资比例过低制约经济结构升级，发达经济体的直接融资比例在60%至80%之间，而中国仅为15%上下；发达经济体的债市是股市的数倍，而中国的非金融机构信用债市场余额仅为股市市值的1/4，发展严重滞后。虽然近年来社会融资总额统计中贷款占比显著下降，但功不在债市，而主要在泛指的影子银行。发展债市，不仅能够缓释银行的信贷压力以分流间接融资，且易于引导直接融资走向市场而非表外化和影子化，还易于改善股权融资和债券融资的比例关系以体现融资优序效应。社会融资结构优化是经济金融改革的战略课题，其中债市是“牛鼻子”。

　　债市在现代经济中的作用力场是全方位的，大力发展债市是两会讨论的大题目，金融深化的具体实践一定会用市场经济的方式予以解答。

　　（作者系中国光大银行（601818）副行长、中国银行（601988）间市场交易商协会金融衍生品专业委员会主任委员）