全球“去杠杆化”是正本清源之道

　　论及本次全球金融危机和动荡，祸首当属过度杠杆，这个观点本人在去年就曾提出。

　　要解决过度杠杆只有一个办法，就是“去杠杆化”或减债。去杠杆化是一个极端困难和痛苦的过程，它会带来失业、减薪、破产、政府大幅削减服务和社会福利，令人民的生活水平停滞不前甚至下降。但这是全球金融和经济发展回归正途的唯一出路，别无他法。

　　说起“去杠杆化”或“减债”，就不能不审视银行“杠杆化”所扮演的角色。当然信贷并不单单由银行承包。过去二十年信贷急速膨胀，资本市场和影子银行等都做出极大贡献。但无论如何，银行体系是整个工业大国步入“信贷深渊”的主推者。而2008年爆发的全球金融危机中，很多国际大型银行纷纷出事，要政府动用大量国库来拯救。

　　经此一役，G20决心要改革银行体系，透过金融稳定局和巴塞尔银行监管委员会等推出一系列的监管措施，目的是提高银行的资本质量。“巴塞尔协议Ⅲ”从明年1月便开始实施，另外还有更严格的流动性覆盖比率和杠杆比率。此外金融稳定局又对大型国际银行要求增加额外资本和监管力度，并强制这些银行制定“生前遗嘱”以及出售资产或分拆计划，以解决银行“大到不能倒”而带来的道德风险。

　　这意味着，从今以后，银行要用更多资本和流动资金去进行金融中介活动，而结果将难免削弱银行制造信贷的能力。这不可避免地令家庭、企业，甚至政府的借贷成本上升，而客观上促成整体上工业大国“去杠杆化”和“减债”的结果。

　　工业大国过度借债

　　显而易见，当前主要工业大国出现了借债过多的情况，2008年的金融危机令问题急剧恶化，市场在多年失效之后，欧债危机由爱尔兰和希腊来开启，并一度跌入“深渊”。欧洲央行行长德拉吉曾表示，他们只是争取多一些时间，好让欧元区各国作出令市场信服的公共财政改革，如减低国债和落实一些结构性的改革，从而提升失去的竞争力。

　　在公共财政改革方面，欧盟在2012年3月签署成立“公共财政联盟”。如果能够落实，欧洲各国要大力削减赤字，并要在20年内将国债总量降低到GDP的60％ 或以下。以意大利为例，就要在往后20年，每年减GDP 3％的欠债才可以将现时高达GDP 120％ 的债务减至60％ 的指标。可想而知，欧洲要恢复公共财政纪律的工作将会是极度艰巨和痛苦的。欧洲短期和中期经济前景是难以令人乐观的。我要指出的是，欧洲财政联盟的实施将会导致欧洲政府大幅度去杠杆化。

　　美国的情况比欧洲好一些，但明年一样要面对“财政悬崖”（Fiscal Cliff）的困扰。无论如何，美国在中长线都要效法欧洲国家大刀阔斧地削减开支，以恢复公共财政平衡和纪律。

　　至于日本，情况就更令人担忧。未计政府在公务员长俸和其他的或然负债（Contingent Liability），日本公债现时已超过GDP的200％，目前市场告诉我们，不用担心日本的偿还能力，日本政府可以持续以极低利息去应付越来越大的赤字。曾几何时，欧洲各国也享有同样优惠，但一旦市场觉醒和变脸，情况就会急转直下，难以应付。

　　量化宽松非灵丹妙药

　　提起减债带来的痛楚，我必须提起多国中央银行正在进行不同形式的“量化宽松”货币政策。为什么要推行“量化宽松”呢？如果全球金融危机的根源是过度借贷，那么解决方法便只有减债。但事实上减债和去杠杆化的过程太痛苦了。不论欠下大量债务的负资产家庭，或是过度扩张的企业，又或是政府被逼大力削赤而造成的社会动荡，都可能在量化宽松政策下而有所舒缓。

　　但量化宽松其实是与“去杠杆化”背道而驰的。推行量化宽松有两大目的：一是减低高负债者、企业和政府的利息负担；二是支持资产价格，减低负财富效应，甚至造成正财富效应，增加市民的消费信心和意欲，增加就业。

　　但量化宽松并不是万应灵丹，过去三年以来，量化宽松对刺激实体经济成效并不显著。其中有多个原因：一、家庭减债降低了消费意欲，低收入家庭尤其受到影响；二、由于美国利率已近乎零，现时消费对比日后消费的成本已经相当低，故即使息率再减，对刺激家庭提前消费的作用也很有限；三、银行监管制度收紧及经济环境不明朗限制了银行放款的能力及意欲。

　　除此之外，推行量化宽松也有其代价。它同时剥夺所有储蓄者，包括投资基金和退休人员的利息收入。倚靠人为压低利息而非经济基本要素支撑的资产市场，会令社会从实业转移到资产市场，这容易引发投资错配，减低中长期生产力和经济增长潜力。此外，量化宽松投入金融体系的资金越多、时间越长，将来要退市的难度和风险就越高。所以中央银行须知道它们可以做的相当有限。要解决过去二十年累积的结构失衡必须对症下药、正本清源。

　　“去杠杆化”的三种可能性

　　假如主要工业大国未来一段时间都要“去杠杆化”，那么全球经济会面对一个什么样的局面呢？个人认为很有可能有如下的情况：

　　第一，欠债越多的国家，越需要减债。经济增长和就业情况无可避免都不会太好，有些问题严重的地方的生活水平可能更会下降。

　　第二，少部分的先进经济体和很多新兴经济体，因为负债不高，所以不需要承受减债的痛楚。但是先进国家要去杠杆化，以前全球经济一齐欣欣向荣的繁华景象将不能复返。全世界各地都要不断提升生产力和竞争力，尽量争取在增长较过去缓慢的国际贸易中占更多份额。

　　第三，更重要的是大型新兴经济体，例如中国、印度、巴西、俄罗斯等都要尽最大努力，扩大内需和进行改革促进生产力，务求降低对先进经济体出口的倚赖，以达致速度较低但是较平衡和可持续的经济发展。

　　另外一个问题是全球的资产市场将会何去何从。我希望我有一个水晶球，可以预知未来，但可惜我没有，故只能做出一些假设和分析不同的可能性。

　　第一个假设的可能性是全球减债过程不受量化宽松所左右。在这种情况下，如果资产价格过去是受到过度杠杆支持，理论上资产价格可能会先下跌，然后在新的平衡点站稳，以后会随着经济和国民收入恢复增长而上升。

　　第二个可能性是量化宽松达到预期效果，资产价格上升，成功刺激消费，从而大幅增加就业及促进生产力，资产价格最终得到经济基本因素支持而稳步上升。这当然将会是一个很理想的情况，因为全球经济可以重返正常增长的轨迹，我也很希望这个情况发生。

　　但本人担心的是另一个可能性。这就是量化宽松扰乱了减债过程，届时资产价格可能会先大幅上扬，但因为资产价格上升并没有经济基本因素支持，人们便会视此财富的增加为过渡性。家庭不会因此而愿意大幅增加消费，经济最终不会好转。如果与此同时通胀压力随资产价格而上升，央行有可能要进行退市和加息。当经济表现、通胀或货币政策与市场预期有落差时，资产价格便可能会大幅下滑和持续波动。

　　我现在不能肯定这三种情况哪一种会发生，又或者会否发生这三种以外的情况。这是因为现时的情况是史无前例的。但可以肯定的是，由于未来的宏观经济和金融环境将会有很大的不确定性，资金大进大出和金融市场大幅波动的风险将会很高。

　　（作者是香港金融管理局总裁，本文节选自其2012年12月10日在2013香港经济峰会上的发言，由香港金管局授权本报发表，略有删改）