宏观审慎监管三共识

　　所谓大乱有大治。仿佛是一种无法抗拒的自然规律，金融危机必然导致宏观经济与金融制度的深刻变革。本次“百年一遇”的国际金融危机为此提供了契机。

　　正如美联储主席伯南克所言：“正确的监管视野应当是什么？这是危机以来摆在金融监管者面前最为重要的问题之一。在现行的基于个体机构安全和稳健而构建的监管体系下，监管者过度关注于个体机构，而未将系统性或者宏观审慎性监管的新视角纳入其中。未来，拓展监管权限并同时将系统性风险和个体机构的风险同时纳入监管视野当中应当是金融监管的改革方向。”

　　本次国际金融危机才将宏观审慎监管研究带入前所未有的高度，正式进入“成熟期”。在如雨后春笋般出现的文献当中，有关宏观审慎监管问题至少已经在以下三个层面达成共识：

　　第一个层面，“货币稳定”无法保障“金融稳定”。上世纪70年代以来，保障金融稳定就已经成为全球经济与金融政策的“主旋律”，然而，在长期以“货币稳定能带来金融稳定”为主导的传统观点指导下，实践当中的货币稳定（全球范围内通货膨胀得到有效控制）却并未带来预期的金融稳定。

　　一方面，通货膨胀大幅回落且趋于稳定。无论是在发达国家还是在新兴市场国家，通货膨胀率在上世纪70年代末期达到其峰值之后，大都经历了大幅回落并趋于稳定的过程。同时，全球经济稳定增长且产出波动趋于温和。从上世纪80年代中期开始，大多数工业国家便开始保持在稳定增长且产出波动逐步趋于温和的状态。与此同时，大部分经济体的“繁荣—萧条周期”被拉长，而且“振幅”明显收窄。

　　另一方面，信贷与资产价格的“繁荣—萧条周期”效应增强且金融危机频发。从上世纪80年代中期开始，发达国家的资产价格和信贷走势呈现出两个趋势：一是，资产价格与信贷同向走强，而且在金融自由化以来这种趋势得到强化；二是，信贷与资产价格的“繁荣—萧条周期”效应更为明显。与此相伴随，全球范围内金融危机的发生频率迅速增加。同时，金融危机导致的经济损失不断攀升。一国银行危机造成的经济损失占该国GDP的百分比有的甚至已经达到两位数。在过去30多年时间里，全球金融危机的频率与强度均明显增加，全球经济处于极度不稳定的状态当中。

　　第二个层面，“个体稳健”无法保障“系统稳健”。偏重“个体”而忽略“系统性”的传统微观审慎监管与经济发展水平并不匹配，同样无法保障金融稳定。在新的条件下，我们应当在继续优化微观审慎监管的同时兼顾宏观审慎监管，并据此建立“并重型”的审慎监管框架。一方面，微观审慎监管着眼于储蓄者与投资者保护，以防范个体机构的倒闭风险为目标，可以为宏观审慎监管的实施提供个体稳健的微观基础；另一方面，宏观审慎监管着眼于金融体系，以防范系统性风险为目标，同样可以为微观审慎监管提供系统分析视角。

　　第三个层面，宏观审慎监管以防范系统性风险，保障金融稳定为目标，其工具设计主要基于以下两个维度：一是时间维度（Time Dimension，或称“纵向”维度），主要关注系统性风险如何随着时间变化的问题——系统性风险如何通过金融体系以及金融体系与实体经济的正反馈机制而不断放大经济周期波动，从而导致金融危机，亦即金融体系的“顺周期性”（Procyclicality）问题。二是跨行业维度（Cross-sectional Dimension，或称“横向”维度），主要考虑在特定时间点上系统性风险在金融体系中的分布状况，包括金融机构持有的共同风险敞口，个体或组别金融机构对系统性风险的贡献度，等等。

　　遗憾的是，尽管上述三个层面的研究各有建树，但是三者之间条块割裂，未成体系，而且与现阶段来自国际金融机构和各国监管当局的政策实践似有脱节。因此，寻找三者之间的逻辑联系，并串以丰富的监管实践，构建宏观审慎监管的一般分析框架，应当成为未来有关宏观审慎监管理论与实践的发展方向。