欧阳良宜红筹与VIE想说爱你不容易

对于无孔不入的电商来说，两会也是战场。今年全国政协委员、苏宁董事长张近东的提案建议商务部和证监会出台针对VIE模式的监管规定，“明确将协议控制定性为企业并购行为”。而全国政协委员、百度CEO李彦宏的提案则建议，“取消对民营海外上市的VIE结构企业在投资并购、资质发放等方面的政策限制”。围绕红筹和VIE结构的争议始终没有停止过，2011年的中概股暴跌的部分原因便是支付宝事件导致的VIE信任危机。本文将和读者探讨一下红筹和VIE结构，希望大家对于民营企业多一点宽容。

所谓红筹结构，指的是控股主体注册在境外(通常是开曼或百慕大)，而运营主体为境内外商独资企业或中外合资企业的控股结构。绝大多数红筹企业的实际控制人是中国人，俗称“假外资”。设立红筹企业的目的并非像一些无知评论所称的“转移资产”，而是为了上市融资。从1990年代开始，境内企业的上市融资需要经历严格而冗长的审批程序。直到2004年中小板启动以前，民营企业都很难获得上市机会。在此背景下，设立境外控股公司并以之为主体收购境内运营企业，之后再在香港和美国市场上市的红筹结构便成为民营企业融资的主流模式。

我们身边的不少企业其实都是红筹企业，如联想、SOHO、恒大、碧桂园、李宁、国美、百丽和蒙牛，甚至移动和联通也是。这些企业采用红筹模式都是情非得已。以地产企业为例，A股地产公司的平均估值要比港股中国地产公司高一半左右。但中国证监会不欢迎地产公司申请A股上市，所以才有数十家房企扎堆港股的现象。如果潘石屹有的选择的话，恐怕他更愿意SOHO中国在A股上市。

应该说，红筹融资对于民营经济的发展做出了巨大贡献。在金融资源严重向国有企业倾斜的背景下，民营企业贡献了60%的GDP和超过80%的就业。红筹企业也与我们的日常生活密切相关。我们的衣(李宁、利郎、宝姿、安踏和匹克等)，食(雨润、汇源、徐福记、小肥羊和味千拉面等)，住(华润、世茂、绿城、富力和保利等)，行(比亚迪、吉利和华晨)都离不开红筹企业的服务。

纵然并非人人都赞同红筹模式，但限制红筹模式需要有个说法，经济安全是其中最蹩脚的一个理由。为什么？红筹结构的运营实体在中国境内，一样需要接受中国政府的监管。当民营企业热火朝天地奔向香港和美国上市时，2006年商务部发布了针对红筹模式的“10号文”，规定中国公民以海外控股公司收购内资企业的“返程收购”需要得到商务部的批准。而直到今天，没有任何一家企业依照“10号文”获得批准上市。或者说，“10号文”的目的可能是禁止而非限制返程收购。

但这难不倒聪明的中国人。为了上市，北京市人大代表潘石屹将SOHO中国的股权无偿赠予其香港籍的妻子张欣，并宣布放弃对这些股权的受益权。这样一来，SOHO的运营实体便成为一家外商独资企业，其控股公司于2007年在香港成功上市。我在讲课时故意问学生，你们觉得这种规避监管的模式风险大不大？每次都是异口同声的“大！”为了上市融资，潘总连净身出户的风险都担上了，不容易呀。

俏江南的故事则有点曲折。一开始张兰还是申请A股上市，但是俏江南连最后一关——发审委的面都没见到便在证监会的审批流程中败下阵来。着急融资的张兰一不做二不休，干脆移民至加勒比海某岛国。外籍的张兰收购其他俏江南股东的股份便不用经过“10号文”审批，从而快速搭建了红筹结构。目前俏江南的上市申请已经得到香港交易所的批准，近期就会开始IPO。实际控制人移民只是规避“10号文”监管的方法之一，但却是速度最快的。作为长袖善舞的企业家，张兰放弃北京市朝阳区政协委员的身份代价可谓不菲，而其后引发的抵制俏江南风潮则是她始料未及的。如果没有2006年的“10号文”，民营企业的融资显然不用如此费尽心机。从这个意义上说，“10号文”对推动中国企业家移民海外功不可没。

VIE则是红筹结构的变种。2000年新浪要上市的时候，王志东才发现自己犯了错误。新浪作为一家运营新闻网站的互联网信息提供商(ICP)，是不允许有外资成分的。而在这之前，美资基金已经成为新浪的主要股东。并非只有新浪一家如此，当时搜狐、网易、百度、阿里巴巴和腾讯这些互联网巨头的股东里面也有外资。

新浪上市的障碍不在中国证监会，而在当时主管ICP的信息产业部。经过反复沟通，王志东最后说服信息产业部接受了他的方案。王志东和汪延(新浪COO)设立一家内资公司持有新浪的ICP牌照，而这家内资公司则将ICP业务产生的收入以技术服务费的形式转移给新浪上市公司控制的合资企业四通利方。这个模式就是可变利益实体(VIE)结构，也称新浪模式。现在中国海外上市的互联网(如奇虎和当当)、媒体(如分众传媒)和教育(如新东方和学而思)都采用VIE结构。苏宁的主要竞争对手京东商城和天猫也都是VIE结构。张近东提案将协议控制(即VIE)等同并购，用意就是援引“10号文”将VIE结构扼杀，心思颇深。

可以说，没有外资的倾情投入，就没有中国互联网灿烂的今天。马化腾在创业早期曾经找过深圳电信和联想等多家国内投资者，但都被拒绝了，因为看不到成功的前景。事实上，除了少数外国投资者在中国互联网大潮中赚到大钱之外，大多数人都当了活雷锋。8848、亿唐、中华网和Chinabyte这些曾经熟悉的名字背后都有外资，但最终都归于失败。我们既无需为赔钱的外国投资者惋惜，也没有必要对几家基金的巨额利润义愤填膺，因为这就是市场经济。

张近东和李彦宏的提案虽然说不上针锋相对，但却说明了一个事实，即VIE从未被中国官方承认或否定。在已经有几千亿美元资产以VIE结构存在的背景下，承认VIE结构的合法性并将之纳入适度监管范畴显然是一个合理的选择。我不去俏江南吃饭已经很多年了，因为菜确实不好吃；我也几乎不用百度搜索，因为很讨厌它的竞价排名。但我不会因为这两家企业的红筹和VIE结构而抵制它们，因为它们也是受害者。

(作者系北京大学经济学院副教授)