管涛：中国对外投资收益低是个伪命题

　作为全球第二大净债权国，中国去年的对外净投资收益却为-599亿美元。这并非特例，对外净投资收益为负是中国多年以来的常态。

　　近年来，有关“中国官方对外投资效率低下、甚至是浪费”等言论不绝于耳，虽然官方多次出面解释说明，可质疑声音仍然很大。中国对外净投资收益为负的原因究竟是什么？真实的情况是否如外界所想的那么糟糕？中国未来的对外资产负债格局将如何改变？

　　带着这些疑问，证券时报记者日前专访了中国金融四十人论坛高级研究员、原国家外汇管理局国际收支司司长管涛。作为中国国际收支和外汇政策领域 的专家和践行者，管涛对中国的国际收支状况了如指掌，也对中国正在推进的金融改革有深刻感悟。证券时报记者希望通过管涛的专业解析，让读者了解真实、全面 的国际收支情况。

　　解惑对外净投资负收益

　　“中国多年以来对外净投资收益为负，其根本原因不是对外投资收益太低，而是因为对外负债的成本太高。”

　　证券时报记者：中国已经是全球第二净债权国，为什么多年来对外资产净投资收益却为负？

　　管涛：从2004年开始，中国主要是负的净投资收益。这是因为虽然中国是对外净债权国，但实际上，若扣除外汇储备，中国仍是对外净债务国。而这又是由于中国对外资产主要在官方，而对外负债在民间造成的。可以说，即使我们是净债权国，也是不成熟的债权国，这是所谓对外资产负债主体的错配。

　　更深层次的原因则在于对外资产负债结构的错配。中国对外投资以储备资产为主，而利用外资以外商直接投资(FDI)为主，这部分的成本比储备资产的收益要高得多。

　　证券时报记者：多年来一直有种说法是，中国净投资收益为负是由于对外资产的投资收益过低造成的，这种说法是否准确？中国对外资产的投资收益率在世界上处于何种水平？

　　管涛：2012年时，我曾经带着司里的同事做过一个测算。从2005年至2011年，中国对外投资收益率均值为3.3%，美国也就4.3%， 德国和日本分别为3.8%和3.4%。所以说，中国跟发达经济体相比，对外投资的回报不算低。而英国、金砖国家中的巴西以及韩国均低于中国，分别为 3.0%、2.3%和2.9%。考虑到中国对外总资产中约2/3为储备资产，其主要运用形式是债券投资，中国对外投资收益率并不逊色。

　　另一方面，2005-2011年中国外来投资收益率(吸收外来投资的成本支出)均值为6.9%；美国这一比率为3.1%，德国为3.3%，日本仅为1.5%，英国为2.6%。

　　所以说，中国多年以来对外净投资收益为负，其根本原因不是因为中国对外投资收益太低，而是因为对外负债的成本太高。即使中国对外投资收益率提高一个百分点，与美国持平，也仍无法实现净投资收益的大顺差。

　　FDI的财务成本

　　与社会效益

　　“对宏观经济的分析不能只看财务的成本和收益，还要看到其所带来的社会效益。”

　　证券时报记者：FDI占比过高导致中国利用外资的成本过高，是否说明以FDI为主的外来投资结构不合理？

　　管涛：中国吸引外来投资的成本较高，主要是由于中国利用外资六成以上是外商直接投资，但这不能否定以前的改革开放政策。那个时期国内金融市场 的深度、广度不够，承受能力较弱，这类股权投资属于长期、稳定的投资，流动性差，这也使得中国避免了过去二三十年历次外部国际金融危机的冲击。

　　而且，FDI跟实体经济紧密结合，可以创造就业、增加税收、开拓市场、带来先进的技术和管理经验等，这些都不是可以用简单的对外投资收益算出来的。对宏观经济的分析不能只看财务成本，还要看到其所带来的社会效益。

　　经济学是讲机会成本的。不同类型的外来投资渠道各有利弊，在分析不同选择所产生的影响时，要做利弊权衡。

　　当中国为求市场稳健发展而选择股权投资时，这就意味着要付出更高的成本。如果说中国已经有足够的自信和充足的准备来迎接外来证券投资、外债投资等，这些形式的外商投资有可能可以降低中国对外负债的成本。

　　至于是否要改变现有的利用外资格局，主要看中国有没有做好准备去引进其他类型的外来投资，比如说能否应对因外来证券投资而引发的资金大进大出，利用债务资本则要考虑其顺周期的问题。

　　证券时报记者：根据您提供的数据，日本近几年吸引外资的成本支出均值仅有1.5%左右，为何会这么低？中国是否可以借鉴？

　　管涛：日本外商直接投资的壁垒较高，比如说交叉持股、年功序列制等特殊的日本公司文化，都对外商进入日本进行股权投资形成阻碍，这也是为何日本引进外资中FDI占比较低的原因。

　　日本吸引外资主要以证券投资和其他投资为主。由于日本从1998年开始就实行量化宽松政策，致使其债券的收益率极低，国债利率甚至接近零，所以利用外来投资的成本也很低。但人民币是一种世界主要高息货币，中国就连国债收益率都有百分之三四。

　　如何正确看待

　　“藏汇于民”？

　　“投资环境会影响投资收益，所以不能简单拿外商在中国的投资回报，来预期中国‘走出去’的收益水平。”

　　证券时报记者：负债端可以通过引进外来证券投资、债务资本等方式摊薄成本支出，从资产端方面看，若实现“藏汇于民”，鼓励私人部门去海外直接投资，是否就可以提高投资回报？

　　管涛：收益和风险成正比。中国外汇储备投资坚持安全、流动、盈利的三性原则，以稳健为主。什么叫稳健？就是别人赚钱的时候，储备资产的投资回报率不如别人高，但在别人亏钱的时候，储备资产的投资还在赚钱。

　　FDI在中国会有这么高的收益，并不代表中国到外面直接投资也会有同样的回报。对外直接投资面临很多风险，如政治风险、市场风险等。中国企业“走出去”，有时会是“辛辛苦苦几十年，一夜回到解放前”。因为只要当地货币汇大幅度贬值，企业多年的努力可能就归零了。

　　相比之下，中国拥有相对稳定的政治经济环境，有亲商的政府，这也是外商直接投资在中国能获得高收益的最重要的原因。投资环境会影响投资收益，所以，不能简单拿外商在中国的投资回报，来预期中国“走出去”的收益。

　　证券时报记者：那中国近几年鼓励“藏汇于民”的意义是什么？

　　管涛：总的来看，鼓励“藏汇于民”不一定会让私人部门稳赚不赔，但是它可以通过分散化投资更好地抓住市场机会；其次，从尊重私人财产的合法权 益角度看，也有利于保护私人部门自由支配自己财产的权利；第三，随着中国与国际市场连接愈发紧密，依靠管制来限制资本流出变得越来越困难，与其这样，不如 将资本流出“变暗为明”，提高监管监测的效率和准确性。

　　证券时报记者：中国需要逐步采取哪些措施来实现“藏汇于民”？

　　管涛：“藏汇于民”就是要形成多元化的对外投资渠道和投资主体，这也是中国资本账 户开放的重点。但逐步实现人民币资本项目可兑换要注意与国内其他改革配套推进。过去贸易部门开放的成功，并不能完全适用于金融部门开放。考虑到资产价格超 调的特性，金融开放尤其需要做好各方面充足的准备。现在日本的一些官员和学者反思过去，觉得当初就是因为经济过于成功，还没做好理论、措施和心理上的准 备，就匆匆忙忙地扩大开放，导致了金融战败，日本经济陷入长期停滞。

　　反观中国，这并不是说让我们完全被动地去等待开放时机，而是要实现开放与改革“双轮驱动”。这是一个庞大而系统的工程，需要仔细评估，哪些方 面是改革超前但开放落后，哪些方面是开放超前但改革落后。二者的速度要协调匹配好。总的原则是，汇率市场化不能落后于资本账户开放，对内金融开放不能落后 于对外金融开放。不能想当然地以为，对外开放自然会助推对内改革。亚洲国家搞出口导向，实现了经济奇迹；搞金融开放，却招致了金融危机。其教训弥足珍贵。

　　对于国家而言，改革和开放都是重大的抉择，但凡失败都会付出沉重的代价。因此，我们必须做最坏的打算，争取最好的结果。

　　离岸债券市场VS

　　在岸债券市场

　　“如果不发展好自身的在岸市场，未来如果离岸市场壮大，在岸市场就会面临被边缘化的风险，届时中国利率、汇率的定价权将被离岸市场控制。”

　　证券时报记者：对内金融开放包括哪些？

　　管涛：对内金融开放方面，包括目前已经开始落实的扩大民营资本和外资金融机构的市场准入，还包括发展在岸债券市场等。

　　按照国际清算银行(BIS)狭义口径，截至2014年末，以人民币标价的国际债券余额 5351.18亿元，其中境外机构在离岸市场上发行的人民币债券余额5304.8亿元，而在中国境内发行的人民币债券(熊猫债)余额仅46.3亿元。

　　我觉得当下与其大力发展离岸人民币债券市场，不如加快完善在岸债券市场；与其鼓励企业去离岸市场发债，不如吸引其在境内发债。

　　如果不发展好自身的在岸市场，未来如果离岸市场壮大，在岸市场就会面临被边缘化的风险，届时中国利率、汇率的定价权将被离岸市场控制。

　　证券时报记者：能否具体讲一下离岸债券市场发展过快，会如何挑战在岸市场的本币利率和汇率定价权？

　　管涛：离岸市场与在岸市场之间套利交易的冲击力不可忽视。由于离岸市场与在岸市场在监管政策和市场价格方面的差异，不论是“两头在外”分割型的本币离岸市场，还是有限渗透型的离岸市场，都可能诱发活跃的跨市场套利交易。

　　不能迷信管住了离岸市场向在岸市场渗透的渠道和规模，就能够控制这种套利活动。例如，为了规避金融外汇管制，一些新兴市场货币无本金交割的本 币/外币衍生品交易(如无本金交割远期(NDF)、无本金交割期权(NDO)、无本金交割期货(ND Future))在离岸市场发展得风生水起、如火如荼。

　　然而，即使这些不可交割本金的外汇交易不能向在岸市场平补外汇头寸，却照样可以通过价格信号作用和境内外关联交易安排，产生诸多无风险套利的 机会，进而影响在岸市场的本币利率和汇率走势。而且，在岸市场限制越多，离岸市场就发展越快、本币的流动性就越好，反过来又进一步挑战在岸市场的本币利率 和汇率定价权。

　　此外，离岸市场发展有时会影响本土金融外汇管理的有效性。上个世纪80年代日元国际化大发展时期，日本采取了离岸市场发展优先的策略。 1984年提出支持欧洲日元离岸市场发展的措施，1986年底又建立东京日元离岸市场。据估计，日本国内武士债发行费用约为欧洲日元债券发行费用的3倍。 结果，日本企业为低成本融资纷纷在境外发行日元债，1996年欧洲日元债券市场年发行额约为武士债的3.5倍，武士债市场处于被边缘化、空心化的尴尬境 地。而建立东京离岸中心以后，大量日元资金从日本本土银行海外分行迂回回流境内信贷市场，导致国内信贷窗口指导失效，间接助推了国内经济泡沫形成，最终随 着泡沫破灭，日元国际化盛极而衰。

　　发展离岸市场被认为是助推本币国际化的一个现实选择，但实际上，从各国以往的经验看，离岸市场发展并非货币国际化的必要条件。虽然欧洲货币市 场是当今最重要的国际金融市场之一，但其于上个世纪50年代崭露头角时，美元早已成为世界主要结算货币和储备货币，纽约也早已是国际金融中心。在此基础上 产生的境外离岸美元市场和境内离岸美元市场(即国际银行设施，简称IBF)，都是美国当时政治和经济战略的需要。应该说，离岸市场是美元国际化的结果而非 工具。

　　解决对外收支不平衡

　　不能单靠货币国际化

　　“国际收支平衡与本币国际化本身是两个不同性质的问题，国际收支平衡是本国经济对内平衡状况在对外部门的反应，与用本币还是外币作为涉外经济交易的计价结算货币并无必然联系。”

　　证券时报记者：一直有观点认为，中国外汇储备过高、国际收支不平衡等原因是由于人民币不够国际化，推进人民币国际化可以解决这些问题，您如何看待这个观点？

　　管涛：减轻对美元的依赖是货币国际化的一个重要动机，然而，这一看法并非完全正确。如果本币用于涉外经济活动的计价结算，则确实可以帮助本国 企业减少货币错配、规避汇率风险，减轻对美元的依赖。但是，本币国际化并不意味着以美元资产为主的外汇储备资产可以少积累，因为后者事关一国对外经济平 衡，即国际收支状况。

　　国际收支平衡与本币国际化本身是两个不同性质的问题，国际收支平衡是本国经济对内平衡状况在对外部门的反应。比方说，储蓄大于投资，国内有效 需求不足，是经常项目顺差的主要原因；金融市场欠发达，对外资过度依赖，则可能是资本项目顺差的重要原因。这些问题与用本币还是外币作为涉外经济交易的计 价结算货币并无必然联系。

　　本币国际化越进入投资、储备货币的较高层次，也就意味着非居民持有的本币资产增多，本币国际化就会增加而非减少资本流入的压力。

　　日本上个世纪80年代实施的日元低息贷款的“黑字环流计划”，与美国的“马歇尔计划”有异曲同工之妙，推动了日元国际化步伐。但当时日本为谋 求更高的国际地位和影响力，还采取了加快国内金融市场开放、放宽外资金融机构市场准入、支持欧洲日元离岸市场发展等措施，方便和鼓励非居民持有日元资产。 这又进一步加大了资本流入的压力，抵消了日本以扩张性财政货币政策阻止日元汇率过度升值的努力。上个世纪90年代后半期，伴随着日本经济陷入长期停滞，日 元国际化一落千丈。

　　所以说，要注意处理好本币国际化与促进国际收支平衡的关系。解决对外不平衡的问题，还是需要先解决内部平衡问题，否则本币国际化会加大内部再平衡的难度。

　　证券时报记者：如何达到内部平衡？

　　管涛：简单说，就要通过增加消费、投资来减少贸易顺差；通过发展国内金融市场，以减少对外资的依赖；通过扩大对外投资渠道，增加私人部门资本对外输出的规模，减少官方储备的对外投资。