温彬下半年可择机降准一至两次

■ 纵论流动性变局

　　中国银行（行情，资金，股吧，问诊）宏观经济研究主管、《国际金融研究》常务副主编温彬在接受中国证券报记者专访时表示，近期市场流动性吃紧的一个原因是个别金融机构流动性组合管理不善。人民币汇率升值已接近尾声，下半年可能出现因升值趋势逆转而导致流动性趋紧的局面。建议央行下半年继续坚持稳健的货币政策，数量型工具应优于价格型工具的使用，可择机下调1-2次法定存款准备金率以应对可能出现的流动性收缩，从而体现货币政策的前瞻性和灵活性。

　　当前流动性总体充足

　　中国证券报：应如何判断当前流动性状况？

　　温彬：今年上半年，我国货币信贷和社会融资总量保持较快增长。从广义货币（M2）看，前5个月平均同比增速超过15.7%，高于全年13%的增长目标；从融资看，虽然前5个月新增人民币信贷4.21万亿元，同比仅多增2791亿元，但社会融资总量为9.11万亿元，同比多增3.12万亿元，增幅为51.97%，说明“影子银行”体系已成为非金融类企业融资的主要渠道。

　　在货币流动性整体充裕的情况下，端午节前两天金融市场流动性突然吃紧，导致6月7日和8日银行间隔夜拆借利率一路飙升，最高达到9.58%的历史高位，这一现象的出现应是多种因素共同作用的结果，既有新增外汇占款突然大幅减少引发基础货币投放不足、缴存法定存款准备金技术操作层面的原因，也有个别金融机构流动性组合管理不善的问题。

　　今年以来，央行对流动性的管理还是相当灵活、有效的。一季度，央行主要利用逆回购工具满足市场流动性需求。5月9日，在时隔17个月后重启央票发行回收流动性。总的来说，市场流动性是充足的。此外，央行年初提出的公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）虽未具体使用，但其工具箱又增添了新的货币政策工具，有助于央行今后从容应对突发的流动性危机事件。

　　人民币升值已近尾声

　　中国证券报：对下一阶段流动性的看法如何？

　　温彬：我认为，今年下半年可能出现因人民币升值趋势逆转而导致流动性趋紧的局面，需要下调法定存款准备金率应对。

　　通常，我们主要通过外汇占款变动来判断金融市场流动性状况。过去十年里，外汇占款是我国央行进行基础货币投放的主要渠道。2002年末，我国金融机构外汇占款余额为2.3万亿元，2012年末达到25.85万亿元，10年增长了10倍。为了对冲基础货币快速增长的压力，2002年6月，央行首次发行6个月期限央行票据以回笼货币，此后又增加了1年期、3个月和3年期三个品种。2008年11月，央行票据累计未到期余额高达4.82万亿元。考虑到央行票据大量发行增加了央行付息成本，同时央行票据只是对流动性起到阶段性的冻结作用，自2003年9月起，央行同时将法定存款准备金率由之前的6%提高到7%。经过数次调整，2011年6月，大型金融机构法定存款准备金率高达21.5%。然而，新增外汇占款在2008年达到4万亿元历史巅峰之后，开始出现大幅度下降，央行票据和法定存款准备金率也开始同步下降。上述过程充分反映了央行利用法定存款准备金率和央行票据两大工具（即央行行长周小川所说的“池子”）来对冲外汇占款的基本逻辑。

　　2012年，在人民币贬值的预期下，我国金融机构新增外汇占款4946.47亿元，较上年大幅减少2.28万亿元，并有4个月出现负增长。当时，市场已开始讨论：一旦外汇占款持续下降形成趋势，央行如何通过二级市场买卖国债调节基础货币供应？但自去年9月起，美、日、欧等主要发达国家展开新一轮货币量化宽松竞赛，国际资本开始大量涌入新兴市场，其中不少“热钱”通过各种渠道流入我国境内进行套利，推升人民币汇率，导致外汇占款逆袭，今年前5个月新增外汇占款1.58万亿元，是去年全年的3倍。外汇占款骤增打乱了本应连续降准的措施。

　　我认为，当前外汇占款激增的现象不可持续。人民币汇率走势是判断外汇占款状况的前提和基础。如果人民币存在升值预期，则外汇占款会增加，金融市场流动性状况就会改善，反之则相反。我认为，人民币汇率升值已接近尾声。自2005年7月21日人民币汇改以来，人民币对美元名义汇率已升值34%，人民币实际有效汇率累计升值37%，人民币经常项目顺差占GDP的比重已从2007年的10%下降到2012年末的2%，低于4%的国际警戒值。从实体经济层面看，随着近几年劳动力、原材料等各项成本的快速上升，人民币若再进一步升值，可能成为压倒众多出口行业和企业的“最后一棵稻草”。同时，预计下半年将有个人境外投资细则出台，资本项目的逐步开放将拓宽资本流出渠道，并可能形成人民币贬值预期。

　　下半年可择机降准

　　中国证券报：货币政策如何调整以应对未来流动性趋紧的局面？

　　温彬：当前，我国经济金融领域出现的“实体经济冷、货币金融热”的特征已成为共识。导致这一现象出现的根源在于：实体经济领域存在实物经济和地产经济二元结构，金融领域存在银行体系和影子银行体系的二元结构，这种经济金融的“双二元”结构导致以下三个方面的冲突，令价格型货币政策工具实施起来左右为难：

　　一是对外升值和对内贬值并存。全球央行量化宽松和部分国家货币竞争性贬值已经对人民币汇率造成巨大升值压力。今年以来，美国经济持续复苏以及量化宽松政策退出预期使美元汇率指数持续走强，除澳大利亚、新西兰和中国外，其他主要国家对美元汇率均有不同程度贬值。另一方面，虽然近期国内CPI涨幅一直处于3.5%的目标范围内，但预计下半年食品价格反弹会增加通胀压力，特别是目前高房价刚性令居民货币购买力下降。

　　二是通货紧缩和资产泡沫并存。我国实体经济存在实物经济和地产经济的二元结构，制约了货币政策的作用空间。当前以制造业为核心的实物经济部门正经受产能过剩的困扰，PPI连续15个月的负增长挤压企业的盈利空间和进一步扩大投资的能力，但房地产价格持续上涨的压力制约货币政策从稳健转向宽松。

　　三是资金充裕和融资成本高并存。尽管目前货币供应充足，但企业融资成本不断上升。原因有三：一是大企业从银行获得低成本资金后通过银行理财产品、委托贷款、信托等方式以更高的价格转贷给中小企业；二是政府融资平台和房地产对资金价格不敏感，推高了整个社会融资成本；三是尽管1年期贷款基准利率为6%，但考虑生产者价格指数（PPI）持续负增长的因素，实际贷款利率在8%以上。

　　基于上述原因，建议央行下半年继续坚持稳健的货币政策，数量型工具应优于价格型工具的使用。择机下调1-2次法定存款准备金率应对可能出现的流动性收缩，以体现货币政策的前瞻性和灵活性。同时，鉴于“影子银行”体系已成为非金融类企业融资主渠道，利率调整对货币信用调节的传导效果有限，因此年内应以保持利率水平稳定为主，通过加快利率市场化改革为下一阶段发挥利率在资源配置中的基础性作用创造条件。