为何GDP未与社会融资总量同行

　　近年来，随着直接融资快速发展，非银行金融机构作用显著增强，金融机构表外业务大量增加，社会融资总量逐渐替代新增人民币贷款成为衡量金融与经济关系的重要指标。一直以来，理论与实证研究均得出社会融资总量与经济增长之间存在正相关关系，社会融资总量的增加会对经济产生一定的促进作用。然而，今年以来，在社会融资总量保持迅速增长的情况下，经济增长却依然乏力，社会融资总量数据与实体经济表现出现矛盾，原因何在？我以为有以下几点。

　　社会融资总量与实体经济表现矛盾的原因

　　首先，社会融资总量的增长是相对GDP未来上涨的一个超前性因素。一方面，资金由金融体系流向实体经济需要一定时间；另一方面，实体经济的资金运用对经济产生效果更需要相当时间才会显现。如一些基建项目通常期限较长，投资效果需要长时间才会显现。今年，受经济发展周期和经济增长方式转变的影响，GDP增速出现一定回落，但是从社会融资总量这个先前指标来看，预计下半年GDP增速会有所反弹。

　　其次，社会融资规模的快速增长，并没有有效传导到经济发展之中，并没有完全流入实体经济转化为投资。这又有三种情况：

　　第一，新增社会融资总量中信托、发债筹措的资金占比不断上升，而一些企业正是利用信托、企业债等间接融资形式获得的资金偿还银行贷款，以新债替换旧债，较多融资用于展期。

　　第二，金融市场双轨制使得跨市场套利机会增加，如银行信贷、信托产品、企业债、民间信贷等收益率间存在较大套利空间，导致一些在融资上存在优势的企业，将获得的融资资金进一步放贷、投资金融产品等。这样，部分融资资金投向了金融市场，而非用于生产性投资，社会融资总量提高，但实际经济却未见增长。

　　第三，经济下行时期，一些企业对未来经济缺乏信心，往往选择“囤钱”观望，而非增加投资。如房地产业，过去房地产业一直是经济增长的拉动因素，而目前考虑到政府对房地产调控态度依然坚决，限购措施不断出台等因素，尽管房地产业获得大量社会融资，但这些融资实际上也并非增加了投资。

　　再次，在当前经济发展放缓、内生动力不足的形势下，中小企业作为一国经济发展的原动力，其发展成为关键。而目前，从社会融资流向来看，更多的社会融资流入了政府融资平台和大型国有企业，基建和地产融资多增的部分占全部多增量的70%以上，中小企业融资仍然不足，即使获得少量融资，也会选择持有现金应对经济下滑，经营困境依然未摆脱，导致整个经济发展乏力。

　　最后，在经济低迷的情况下，货币流通速度会下降，同样的经济增长往往需要更多的融资，这也成为GDP上升不明显的一个原因所在。

　　应对“矛盾”的政策建议

　　对于社会融资总量快速增加而实体增速下行的矛盾表现，笔者有如下政策建议：首

　　先，解决社会融资总量快速增加，经济却依然下行的根本在于确保社会融资全然有效传导到实体经济。因此要根据不同融资渠道的资金使用效益，理顺社会融资结构，加强资金投向管理，确保资金进入实体经济，不要在金融体系内部“空转”。

　　其次，游离于实体经济之外的融资规模的增加可能蕴含着较大的金融风险，因此规范社会融资增长总量与结构有很强必要性。如果企业最终没有将融资全部用于投资和经营，那么不断增长的社会融资规模，意味着实体经济在不断增加杠杆，而一旦融资渠道被切断，企业的流动性风险就可能爆发。

　　再次，坚持不懈地推动深层次结构改革和制度改革。当前中国经济运行面临各种考验，信贷政策异常宽松，企业运行疲软，实体经济复苏乏力，经济持续下滑；通胀有所回落，房价却节节攀升；需求凸显低迷，产能过剩非常严重等等。种种矛盾与困局表明，中国经济重新恢复活力面临巨大挑战。然而，如何推动经济复苏呢？短期来看，未来中国经济增长仍将由投资驱动，加强技术创新和基础设施建设将是投资驱动力的两大组成部分。此外，在扩大投资的同时，也应关注人力资本的积累，重视科技创新和国民素质的提高；长期来看，我国经济问题仅靠财政政策与货币政策并不能从根本上得以解决，唯有推动深层次结构改革和制度改革才能真正摆脱危机，保证经济持久、健康、稳定发展。（作者为中央财经大学中国银行（行情,资金,股吧,问诊）业中心主任、本报专家组成员）