美国国债牛市结束言之过早

　　美联储理事、达拉斯联储主席费舍尔不久前指出，“央行的资产负债表必须要有一个实际限制”，“美联储准备进行评估，并有可能改变大规模货币刺激措施”，并表示“这就是国债30年牛市的终结”。高盛首席经济学家简哈祖斯也指出，“9月份开始收紧购债计划显然是有可能的，我想这还是将取决于经济数据”，加之近来美国国债收益率上升，债券天王格罗斯旗下的债券基金出现亏损等，市场中“美国国债30年牛市已经结束”的预测不断扩散。那么，美国国债牛市是否已经结束，所谓的“债券泡沫”一旦破裂会是什么样的，全球市场还会出现债券危机吗？

　　美联储利率区间的辩证

　　今年以来，美联储理事们关于停止购债的分歧已经在市场发挥了效应，即美元指数显著回升，欧系和风险货币则应声回落。但由于通胀仍处低位，美联储未必减少购买债券后就立即加息，即便随着经济转好、失业率显著回落、通胀预期走高，甚至于达到了停止购债的6.5%等诸多门槛，美联储也不需僵化地上调基准利率，而只需要首先调高最低区间利率的上限0.25%即可。实施最低区间利率以来，市场利率大幅高于0.25%的上限，考虑通胀处于2.0%以下的水平，市场实际利率仍然是正利率。因此，可以设想，美联储仅仅上调利率区间的上限，就足以推高联邦基准利率的竞标利率，而市场实际利率则会同步走高。

　　债券收益率与市场实际利率密切相关，当利率明显上升时，债券收益率同样会走高，即债券的实际价格会走低，一旦如此，所谓的“债券泡沫”就面临巨大的考验，特别是金融危机以来价格不断走高的美国国债，在诸如“财政悬崖”、债务上限等的考验下，可能会出现大幅回落的局面；而美联储购买的抵押贷款债券也可能会面临初步反弹后的调整回落，如果美国房地产市场不能支持抵押贷款债券调整趋稳，那么抵押贷款债券在所谓的债权泡沫破裂后仍然可能会再度探底，甚至当房产市场回落时会再度重演金融危机之初的风暴。如此，则美联储要么选择继续增加购买抵押贷款债券，要么会再度控制联邦基准利率的区间；因此，房产抵押贷款债券是美联储重要的决策依据，也是反映美国国债牛市是否结束的重要风向指标，在房产抵押贷款债券没有走强之前，美国国债牛市仍能持续下去，美联储也不会减少或停止购买债券的刺激措施。

　　谁会成为债券市场主体？

　　从美联储救助金融机构到监管改革，再从美联储购买债券到房产市场复苏，虽然债券泡沫有可能破裂，但由于美国债券市场分为国债、抵押贷款债券和其他各类公司债券等，甚至包括高收益债券市场，因此，美国债券泡沫破裂的风险是十分复杂的，既不可能出现抵押贷款债券再度大幅下跌，更不太可能出现美国国债跌破面值，反而债券泡沫破裂的风险是在美国之外，特别是经过“欧债危机”之后，欧洲经济远未复苏至正常水平，频繁上演债券风暴的可能性非常之高；而新兴市场等国家也很可能被国际流动资本冲击，从而跟随欧洲出现债券市场大幅调整的局面。实际上所谓的债券泡沫破裂，是指从美国债券市场大幅调整回落而扩散的全球债券市场的风险，其中欧洲国债危机并未彻底化解，在债券泡沫破裂后，很可能再度成为国际市场的焦点。

　　债券泡沫的风险所反映的最主要矛盾还是美国监管改革及沃克尔法则，由于这些新规迫使投行等重要金融机构收缩自营部门的规模，而自营部门中的固定收益部分是投行与系统性金融机构的重要部分，新的监管规则陆续实施意味着投行等系统性金融机构会陆续从债券市场“撤退”，以达到监管规定的资本金和自营规模水平。当然，投行仍然可以做债券市场的做市商，而不是彻底退出。那么，谁会成为债券市场的主体呢？或者说，监管改革之后谁来为债券泡沫接盘？答案只能是市场投资者，包括对冲基金、资产管理等各类投资机构，债券市场参与主体的变化毫无疑问意味着债券市场的波动幅度将加大。

　　债券泡沫的风险

　　金融危机以来，债券泡沫破裂最典型的莫过于欧洲国债危机，重债国家国债市场存量已经超过其国内生产总值，从而在触发市场恐慌后，引发国债价格大幅下跌，最终不得不由欧盟央行出面，实施所谓的“货币市场计划”，即欧盟央行承诺为各国国债收益率作担保，在必要的时候欧盟央行将出面购买各国国债。西班牙等一些国家的国债由于市场发行的压力，已经推动社保基金等入市购买国债，正是债券市场投资主体变化的前兆，特别是欧盟实施欧盟央行统一监管银行业之后，类似于沃克尔法则的限制银行自营部门的规则，很可能会与美国金融监管改革相似，同样会重新塑造债券市场的投资者格局。

　　当然，债券泡沫破裂是有各种条件的，并不是简单的全球性的债券市场调整回落，其最重要的一个条件就是央行政策的转向，而一旦如此，全球股市同样会有所反映，所以债券泡沫的破裂亦非单纯全球债券市场的风险，是全球化至今的、世界性的问题，特别是国际资本跨国流动的风险。从这些规律或者分析去看，加强金融监管、特别是加强针对国际资本跨境流动的监管至关重要，新兴市场尤其需要如此，才能在经济复苏尚待加快、债券市场泡沫有限的情况下，建立可靠的“防火墙”，防范国际投机资本借全球性债券市场的调整回落，而大规模地冲击一国债券市场或金融市场，才是债券泡沫破裂后全球市场出现债券危机的要害所在。