“安倍经济学”的挑战

　　自安倍年初上台以来，就以其“独特”的执政风格和让人“应接不暇”的“安倍经济学”备受全球瞩目。从安倍的“三支箭”到日本股市的高歌猛进再到近期日本金融市场的剧烈波动，该如何评价“安倍经济学”？

　　“安倍经济学”并非安倍所独创，而是参照上世纪三十年代的“高桥政策”如法炮制出来的。第一次世界大战后，日本经济凋敝、通货紧缩，而日元却不断上涨，同时遭遇西方经济大萧条，国际国内经济危机重重。1932-1936年期间时任日本首相的高桥退出了“高桥政策”。“高桥政策”实际上是由三部分内容构成的一揽子经济刺激方案：一是推动日元大幅度贬值；二是在财政政策方面，允许日本央行承销日本国债；三是大规模货币宽松政策，包括日本央行下调政策利率及扩张基础货币。

　　而今“安倍经济学”所包括财政刺激、量化宽松以及推动日元贬值几乎是全面移植。不过，相比战后高桥时期所处的经济格局已经有“天壤之别”。首先是日本人口结构。近二十年来日本人口老龄化的大趋势是抚养比缓慢趋于上升，劳动年龄人口增速下降，人口增速下降和老龄化抑制总需求，带给日本持续性的结构性通缩压力。这与上世纪三十年代日本的人口结构状况形成了鲜明对比。当时抚养比下行，劳动年龄人口增长较快。而今日本已经是全世界老龄化最严重的国家之一，资本形成效率降低导致日本潜在经济增长率持续下滑。

　　更为关键的是政府的财政政策空间和债务压力“不可同日而语”。217%、232%、277%，这是日本在2009年、2012年以及2016年公共债务相对于其名义GDP的占比。日本这个全球第三大经济体正在债务重压下逐渐下沉。横向比较看，无论是债务总额与GDP之比，财政赤字与GDP之比，还是国债依存度，目前日本都是发达国家中表现最糟糕的。

　　当前，日本政府未偿付债务的总存量（不包括已经被日本央行持有或预期持有的部分），接近日本GDP规模的两倍。同时，日本企业债务（金融和非金融企业的中期和长期债券）规模也达到了日本GDP规模的60%。而高桥时期政府负债比率仅为50%左右，债务负担比较轻。安倍政府继续大规模财政扩张以及量化宽松势必进一步推升主权债务水平，通胀预期上升也将导致名义利率升高，加重日本利息负担，反而使债务存量“滚雪球”式增长，同时政府大规模投资对私人投资产生严重的挤出效应，将反过来打击日本经济。

　　“安倍经济学”相比“高桥政策”当然也有亮点，那就是中长期结构性改革。比如涉及到建立经济特区、扩大投资以及吸引外资流入等。特别是安倍誓言“要在3年内赚回原本失去的50万亿日元的国民收入，未来10年将把人均收入提高150万日元”的确很有针对性。因为自上世纪90年代初期资产泡沫破灭后，日本经济陷入了长达二十年的资产负债表衰退之中。“去杠杆化”导致日本家庭和居民平均收入水平持续下降，造成需求低迷和长期通缩。

　　然而，这一计划的实现绝非易事。未来10年日本人均实现3%名义增长和人均2%真实增长，意味着日本经济每年要有高于2%的生产率增长，这对于日本相当困难。一方面，日本老龄人口比例为23%，是全球最高水平。根据日本总务省的数据，从1996年起，被定义为15岁到64岁的劳动年龄段的人口数量就在下滑，而且劳动力人口的缩减速度比整体人口的缩减速度还要快，生产率提高难有所作为。

　　另一方面，上世纪80年代以来，为了减轻日元升值的冲击，日本国内资金纷纷转向海外投资，带动了一批在日本已经丧失比较优势的企业将其主要生产和经营基地向外转移，致使国内投资相对萎缩，“产业空心化”趋势严重。解决“产业空心化”问题根本要依托于企业，然而日本企业所承担的税负非常高，日本企业税负在OECD国家排名第二，仅次于美国，高于全球平均水平的10%，这使得企业进行大规模固定资产更新和中长期投资的意愿并不强烈。数据显示，一季度日本资本支出下降0.7%，尽管修正后的资本支出仍为下降0.3%，连续5个季度出现下滑。

　　事实上，“安倍经济学”主导下的日本经济复苏更像是一种货币驱动的经济复苏，对实体经济根本改善并无实质性裨益，而它带来的溢价风险却大大超出想象。由于日本把摆脱长期通缩作为经济政策的核心目标，这意味着通胀不达到2%水平，日本政府不肯罢休。目前日本中长期通胀预期已经开始上升，市场对日元资产配置发生改变。由于日本10年期国债收益率是风向标，长期利率上升势必推高房贷和企业贷款利率，也进一步提升日本债务负担。

　　此外，日本央行可能无法摆脱被债务绑架的命运。随着日本10年期国债大幅上升，日本央行以及主要投资者欲加大债券购买力度。日本央行需要购买的债务总量将使现在日本央行臃肿的资产负债表再扩张一倍。这也表明，“安倍经济学”面临较大的不确定性挑战。