下周一个股利好传闻 6股蓄势爆发3月23日

　　传闻：东阿阿胶(加入自选股,参加模拟炒股) 业绩平稳增长,阿胶块销量出现一定下滑

　　事件:

　　东阿阿胶发布2014 年年报:2014 年公司实现销售收入40.09 亿元,同比下降0.18%;实现归属于母公司的净利润为13.66 亿元,同比增长13.52%;实现扣非后归属于母公司的净利润为12.64 亿、同比增长9.55%;每股收益为2.09 元;分配预案为每10 股派发现金8 元(含税)。

　　点评

　　2014 年公司销售收入同比下降0.18%、排除特殊因素收入增速预计在13-15%之间。1)、2014 年公司实现销售收入40.09 亿元,同比下降0.18%;排除2014 年规模较2013 年缩减较多的医药商业及药用辅料的影响、2014年公司整体收入增速预计在13-15%之间。2)、作为阿胶系列产品主要生产、销售平台的母公司,2014 年实现销售收入33.17 亿元,同比增长16.57%;分季度来看 2014Q1、2014Q2、2014Q3 及2014Q4 母公司实现销售收入分别为7.58 亿、6.63 亿、7.17 亿及11.79 亿,同比增速分别为12.89%、42.42%、-8.31%及27.26%。3)、2014 年公司阿胶及系列产品实现销售收入35.87 亿,同比增长16.82%(需要注意2014 年公司披露阿胶及系列产品口径是抵消后的产品口径、而2013 年披露口径是披露前的口径,公司在计算其2014 年规模增速时已将2013 年的口径进行了统一调整),我们预计阿胶块收入规模增速约为15-20%、阿胶浆收入增速在10%以内。

　　2014 年公司归属于母公司的净利润同比增长13.52%。2014 年公司实现归属于母公司的净利润为13.66 亿,同比增长13.52%、扣除非经常性损益归属于母公司的净利润增速为9.55%(公司购买理财产品获得的较多利息收入带动2014 年公司非经常性损益达到1.01 亿、2013 年同期为4870 万)。2014 年公司扣非后的净利润增速快于收入的增速、经分析是以下几方面因素造成的:1)、受益于低毛率的医药商业及药用辅料规模缩小、公司2014 年整体毛利率上升2.06 个百分点。2)、2014 年公司销售费用率同比下降1.57 个百分点(从绝对值看、2014 年销售费用同比下降12%)。2014 年在医药商业等规模大幅减少的背景下、公司销售费用率仍然出现了明显的下降、预计主要与伴随阿胶块销量地下降、相应销售费用减少有关。

　　2014 年在驴皮价格持续上涨、党参蔗糖等价格大幅下降、公司持续提价的共同作用下,公司“阿胶系列”毛利率下降幅度小于2013 年。根据公司披露数据、2013 年全年公司“阿胶系列”毛利率水平大幅下降5 个百分点、如果是扣除抵消的口径、下降幅度还要大于这个水平。2014 年公司阿胶系列毛利率较2013 年下降4.64%(扣除抵消后的口径)、下降幅度小于2013 年、我们预计是以下几方面因素共同作用的结果:1)、驴皮价格继续高涨(超过100%);2)、公司所用的其他原材料价格如党参、蔗糖价格均出现较大幅度的下降(2014 年党参价格下降接近80%、蔗糖下降接近15%);3)、公司对阿胶块及阿胶浆均进行了的较大幅度的提价(见表1 及表3)。

　　2014 年1 月及9 月公司两次提高阿胶块出厂价、全年阿胶块销量预计出现一定程度的下降。1)、公司于2014 年1 月及9 月公告分别提高阿胶块出厂价19%及53%、两次累计提价82%,目前阿胶块的出厂价已至2531 元/kg(含税),零售价同步跟进提价、目前为3983 元/kg(表1)。为了将提价政策迅速贯彻同时维护价格体系、公司在提价之前都会对阿胶块进行控货、这也是造成母公司2014 年第1 及第3 季度收入同比增速较为平淡的主要原因;2)、我们结合公司对阿胶块的提价历史及母公司的单季度收入变化(详细分析见表2),大致对2013 年第1 季度的销量变化进行分析发现:2013Q1-Q3 我们预计阿胶块销量同比增速分别约为4%、45%及2%,2013 年第2 季度的同比高增长是2012 年的历史最低点之上的恢复(根据我们分析、2012 年第2 季度是公司2010 年 对阿胶块大幅提价以来销量的最低点);自2013 年第4 季度至今、伴随公司2013 年7 月、2014 年1 月及2014 年9 月公司持续地对阿胶进行提价、及驴皮资源紧缺、公司阿胶块销量持续出现下滑。

　　2014 年8 月公司提高复方阿胶浆最高零售价不超过53%、终端执行在逐步推进、我们预计2014 年公司复方阿胶浆销量在2013 年下降后逐步企稳。1)、公司于2014 年8 月公告提高复方阿胶价格最高零售价不超过53%、出厂价做相应的调整(表3)。据悉、目前复方阿胶浆在山东、湖北两省终端零售价提价已经到位、其余各省在逐步推进(例如广东和上海目前已经放开了对复方阿胶浆的零售限价);2)、2013 年公司复方阿胶浆销量出现一定程度的下滑主要归咎于上一次提价30%之后、公司为了维护价格体系、主动放弃了部分提价不能到位的医疗机构的销售,我们预计 2014 年公司复方阿胶浆的销量增速已经企稳。

　　盈利预测。我们预计公司2015-2017 年公司的EPS 分别为2.52、3.01 及3.57元,对应的2015-2016 年的PE 为16 倍、14 倍。公司将其战略定位为“做阿胶行业的龙头、引领行业发展”、2014 年在原有产品基础上、进一步推出了小分子真颜系列阿胶。近日、公司公告其部分产品获得了商务部的直销许可证、未来其将积极推进直销、电商等销售通道,伴随阿胶行业的不断发展、公司的发展空间可期。我们充分考虑了主打产品未来量、价变化的趋势及原材料价格上涨的影响、我们预计2015-2016 年公司的利润增速分别为21%及19%、目前估值已经相对安全,我们维持公司的“增持”评级。

　　风险提示。1)、驴皮等原材料价格超预期大幅上涨;2)、阿胶块销量受提价影响增长慢于预期;3)、复方阿胶浆增速慢于预期。4)、阿胶衍生品增速低于预期。