出口“数字繁荣”隐含三悖论

　　海关数据显示，今年4月份我国进出口总值3559.6亿美元，扣除汇率因素增长15.7%。其中出口1870.6亿美元，同比增长14.7%；进口1689亿美元，同比增长16.8%；贸易顺差181.6亿美元。4月份出口同比增速延续了两位数增速的“数字繁荣”，但其中隐含了部分热钱流入的身影。

　　三因素致出口回升

　　4月份出口增速保持高位，主要有以下三个原因。

　　一是去年同期低基数效应推动。从2013年全年的出口基数效应分布情况看，受益于去年同期较低出口金额的影响，在4月当月14.7%的出口同比增速构成中，基数效应大约贡献了22个百分点的正向拉动作用。低基数效应推动4月出口同比延续了“两位数增速的繁荣”。

　　二是源自东盟等区域市场出口需求的周期性回暖。从国别和地区的出口同比增速看，4月份中国对东盟出口同比增速进一步攀升至37.23%，明显高于上月11.62%的同比增速。由于中国与东盟国家共处相近的文化圈内，双边贸易成本普遍较低。同时国际加工制造业梯度产业链条形成中国与东盟紧密的上、下游分工格局，受益于此，区域市场的周期性回暖推动了4月中国出口的持续向好。此外，虽然4月中国对美、日、欧盟(G3)地区的出口同比分别低至-0.06%、-1.23%和-6.4%，但相比3月份对美国 -6.5%、日本 -10%、欧盟-14.02%的负增长，4月份中国对发达市场的出口跌幅也已经开始明显收窄，整体趋好态势明显。

　　三是可能受近期人民币实际有效汇率升值推动，部分海外资本继续借道香港转口贸易流入国内，从而推动4月出口同比继续高增长。从中国对香港的出口占全部出口总量的比值看，虽然在4月份国家外管局和海关总署加大对虚假贸易查处力度后，出口香港/出口总值这一比值已经从3月份的26.55%历史超高位回落到了4月份的21.1%；且中国对香港出口同比增速也由3月份的92.9%跌落至4月份的57.08%，增速几乎“腰斩一半”，但无论从出口香港/出口总值还是从出口同比增速看，4月中国对香港转口贸易依然“虚高不下”。

　　“数字繁荣”背后三悖论

　　综合4月份分区域出口和整体出口增速数据，我们认为，4月中国出口“数字繁荣”的背后，存在三个明显的悖论，应该在很大程度上隐含了部分热钱流入的身影。

　　第一个悖论，4月对香港出口/全部出口占比依然高达21.1%，这一比值远超历史平均的15%-17%。在美日欧等海外发达经济体终端需求弱复苏的大背景下，对香港的转口(中转贸易)需求短期内不可能如此大幅度的增长。短期内对港高出口占比与发达经济终端消费需求弱复苏事实不符。

　　第二个悖论，4月中国对港出口同比增速较上月“腰斩一半”，与4月当月中国整体对外14.7%的高增长，以及与4月份中国对美、日、欧出口回暖的事实不符。从统计数据看，4月份中国对香港出口同比增速由3月份的92.9%跌落至4月份的57.08%，而同期中国整体出口却由3月份的10%进一步攀升至14.7%。从历史数据看，这与以往中国出口状况明显不符。同时，4月份中国对发达市场的出口跌幅也已经开始明显收窄，4月源自欧美终端市场的趋好态势与对港出口增速“腰斩一半”不符。

　　第三个悖论，中国整体出口持续高增长与实际有效汇率升值存在悖论。从理论上讲，在我国既有资源要素禀赋下(可能目前仍然是劳动力成本相对占优)，短期内人民币实际有效汇率的持续升值，可能会在一定程度上挤压微观出口企业的利润空间，不利于出口的持续激增，因而理论上会看到“币值劲升、出口下滑”的格局。但事实上，从PMI新出口订单持续数月的下滑走势看，虽然当前人民币持续升值可能在一定程度上打压了出口企业前景预期，不利于出口的持续增长。然而，从国家外管局与海关总署公布的数据看，我们却发现“出口同比多增与人民币币值劲升”并存的悖论。

　　至于悖论背后的原因，我们认为，在4月市场普遍预期欧洲央行 、澳大利亚央行等海外发达经济体调降基准利率的背景下，受中外利差倒挂预期的驱使，又开始出现海外资本借道经常项目账户流入国内的情况。近期人民币实际有效汇率持续单边升值，也在一定程度上强化了市场上普遍存在的“热钱借道流入—人民币升值—热钱借道流入”这一适应性预期。