货币政策迎来温和拐点

　　市场对通胀形势判断出现分化

　　正在召开的“两会”，将今年的M2增速目标由去年的14%降至13%，通胀目标也由4%降至3.5%，央行副行长易纲日前也表示“控制通货膨胀仍是央行首要目标”，并且央行在去年四季度货币政策执行报告中也强调“当前需要特别关注预期变化可能对未来物价产生的影响”。市场已形成共识，对未来货币政策是否会收紧的判断，主要依赖于对通胀的判断。

　　但目前市场对通胀形势判断出现分化。节后食品价格快速回落，大宗商品价格涨势减弱，使得2、3月份通胀可能低于预期，但同时，外围货币宽松致使资金流入压力加大，下半年猪肉价格也会面临上涨压力。今年通胀能否控制在目标以内，出现观点分化，加大了对未来货币政策判断的分歧。

　　抽丝剥茧金融危机以来我国央行货币政策大回顾

　　为更好了解央行货币政策思路，我们先来梳理下2010年(金融危机过后)以来我国央行货币政策。期间大致经历了由“回归稳健——>稳中偏紧——>回归稳健”的三阶段过程，并且主要调控手段也由频繁运用数量型工具转变为公开市场回购操作常态化，期间汇率、利率市场化进程进一步加速，社会融资结构也发生了较大变化。

　　2010年前三季度，央行货币政策由“反危机”状态开始逐步回归稳健。受金融危机期间宽松货币政策惯性影响，当时银行存在明显信贷扩张冲动，当年新增贷款达到7.92万亿元，其占GDP的比重高达19.7%(自2004年以来，仅低于2009年的28.1%).CPI同比增速也由低位加速回升，资产泡沫(尤其房地产价格)出现明显扩张，期间央行货币政策执行报告一直提到要“加强通胀预期管理”，并在当年1、2、5月份分别通过提高存款准备金率来调节市场流动性。

　　2010年第四季度至2011年第三季度，央行货币政策转向了“抗通胀”的稳中偏紧阶段。这段时间通胀水平一直快速上行，CPI同比增速由2010年9月的3.6%一路升至2011年7月6.45%的高点。央行在2010年第四季度货币政策执行报告中提出，将“稳定价格总水平放在更加突出的位置”，并于2010年11月至2011年6月期间，每月上调一次存款准备金率。随着CPI同比增速于2011年7月见顶后开始下降，央行在当年第四季度货币政策报告中描述：经济下行压力与物价上涨压力并存，但价格涨幅出现逐步回落。并在当年12月下调存款准备金率以对冲外汇占款的下滑，标志着“抗通胀”的偏紧货币政策已告一段落。

　　2011年第四季度以来，央行货币政策再度回归稳健。期间CPI同比增速高位回落，于2012年第三季度见底，目前处于温和上升状态。而经济增速也经历了快速下滑，同样于去年第三季度见底并处于弱复苏状态。在通胀回落、经济快速下行阶段，央行在货币政策执行报告中提到“要将稳增长放在更重要的位置”，“增强政策针对性、灵活性和前瞻性”。

　　与前两个阶段不一样的是，严峻的国际经济形势，一方面导致我国外需疲弱，另一方面热钱进出波动频繁，再加上我国主动调整国际收支中的经常项目以趋于平衡的战略方针，导致外汇占款增长疲弱，一些月份甚至出现负增长。期间央行进行了三次降准、两次降息以对冲外汇占款下降，稳定市场流动性投放。

　　我们发现，第三阶段期间，整个货币环境也发生了三个显著变化：

　　1。央行货币投放方式以及政策工具的使用发生改变。经常项目均衡的政策方针以及国际经济环境的不稳定，再加上“藏汇于民”政策思路的推进，长期看，这些因素导致外汇占款仍将维持“增速下降、双向波动”的特征。央行于去年5月至11月主动减少外汇占款形式投放货币，近期外汇占款回升，央行重新大幅购汇也很可能只是短期行为，未来弱化外汇占款渠道投放货币是大势所趋(详见2月28日报告《外汇储备管理需要治本之策》).

　　另外，在第一、二阶段央行使用数量型货币政策工具比较频繁，而今年1月18日央行发布定向逆回购常态化通知，标志着未来通过定向回购方式进行公开市场操作将成为央行调节流动性的常规手段。相比于数量、价格型工具以及央票发行这种公开市场操作工具，正逆回购操作期限更短，更能精准灵活调节市场流动性及货币政策预期。

　　2。社会融资结构发生明显变化。2012年以来，间接融资渠道规模有明显下降，社会融资对银行的依赖性有所下降，社会资金的利用效率也得到提升。尤其是企业的长期融资渠道有着快速的增长，使得企业资金需求得到多元化满足，受商业银行贷款各种硬性制约的影响有所弱化(详见2月20日报告《流动性偏宽松的原因及持续性辩析》)。我们认为，未来对于影子银行的规范清理，不会改变这种社会融资结构优化的趋势，随着资产证券化等创新手段的推进，社会融资渠道将会更趋多元化。

　　3。利率、汇率市场化加速，为人民币国际化铺路。2012年4月16日央行扩大人民币对美元即期汇率波幅；5-11月央行购买外汇资产规模明显收缩；在5、6月非对称降息同时，扩大了存贷款利率上下限。这些行为措施均加大了汇率、利率弹性。另外，跨境贸易人民币结算业务也得到快速增长，由2011年第四季度的5390.2亿元快速增长至2012年第四季度的8890.9亿元。可见，人民币国际化进程在第三阶段得到加速推进，虽然近期存在汇率战争升级预期以及热钱流入压力加大，会一定程度影响人民币利率与汇率市场化进程，但不会改变未来抓住时机加速推进的趋势。

　　拐点？货币政策急促转向的可能性不大！

　　金融危机后的我国货币政策经历了上述三个阶段，那进入第四阶段的拐点会否落在今年？这也是当前市场最关心的热点。我们可与金融危机后货币政策第一个阶段进行类比分析，存在许多类似之处：

　　1。经济处于复苏阶段；

　　2。通胀处于上升周期；

　　3。资产价格泡沫存在(2010年4月出台了房地产调控政策“新国十条”，今年以来房价涨幅加大，在3月出台了“国五条”细则，房地产调控加码)；

　　4。投资冲动存在(2010年信贷扩张明显，而当前影子银行风险成为热点，央行在去年四季度货币政策执行报告也提到“部分领域投资冲动持续较强”).

　　但存在一个较大的差别是，当年经济属于强复苏，资产价格以及投资冲动均要强于当前，而目前经济还是处于弱复苏状态，国际经济形势更加复杂。综合来考虑，我们认为，即使下半年存在通胀快速回升的威胁，货币政策急促转向的可能性不大，但可能会更加注重前瞻性，“提前、温和、渐进”的特点会比以往更明显。