通胀水平地方投资外汇占款 三变量定货币闸门松紧

　　政府工作报告把今年M2增长目标定为13%，货币政策取向成为两会热议的话题。多位政协委员及业内专家认为，通胀水平、地方政府的投资冲动和外汇占款三大变量将成为影响今年货币投放的主要因素。若通胀上行、融资开闸，央行或加快政策收紧步伐。

　　全国政协委员、中国人民银行行长周小川日前表示，13%的目标强调货币供应不能增长过快，相比去年是紧了些。

　　“前期流动性较宽松有春节因素，节后已经回收了流动性”、“要综合一二月数据看流动性”，周小川的这些表态释放出了央行控制货币投放的信号。

　　回顾历史数值，去年M2的增速是13.8%，2011年的增速为13.6%，而2005年-2010年间，M2增速均超过15%，应对国际金融危机时期的2009年M2增速甚至达到27.68%。

　　积极的财政政策也为货币政策收紧创造了一定条件。全国政协委员、北京大学国家发展研究院名誉院长林毅夫日前表示，中国应该采取积极的财政政策和相对中性的货币政策。

　　林毅夫分析说，中国政府的财政状况相对比较好，所以可以再采取积极的财政政策来启动投资，启动需求。民间的储蓄也高，所以不仅政府可以增加投资，民间也可以增加投资。这几年，中国国民收入水平和经济增长基本同步，消费增长较快，外汇储备足够。因此，在目前这种状况之下，中国必须采取财政上相对积极，但货币上中性的政策，这样有利于维持经济的快速增长，同时保持较低的物价水平。

　　通胀风险与地方融资博弈

　　但是，随着社会融资总量概念的提出，货币政策已不仅仅取决于M2增速。货币究竟会否收紧，收紧到何种程度，还取决于中国今年的通胀水平和地方融资冲动。

　　全国政协委员、央行货币政策委员会委员钱颖一表示，如果仅用M2增长这个指标来衡量金融宽松的程度，相对来说，今年比去年更为谨慎。他同时认为，央行今年货币调控的压力比较大，从整体经济运行的实际情况看，通货膨胀控制在3.5%以内压力还是比较大。今年不能排除加息的可能性。

　　此前中国人民银行称，经济中仍存在多方面导致物价上行的因素，值得关注。一是随着劳动年龄人口增长逐步趋缓，那些劳动相对密集且可贸易难度较大的农产品、服务业价格可能会经历一个趋势性上升的过程，同时资源性产品价格也有待逐步理顺。

　　二是受多方面因素影响，供给曲线可能会变得更陡一些，此时物价对需求扩张的敏感度会更高。从国际金融危机以来的情况看，极度宽松的货币可能导致全球增长与通胀的组合关系有所变化，较低的产出对应着相对高一些的物价上涨。实证检验显示，国际金融危机后中国CPI对产出缺口变化的弹性也有较明显提高。在此背景下，经济回升和需求扩张可能会较快向CPI传导。

　　三是全球超宽松的货币环境还会持续较长时间，主要经济体量化宽松政策不断加力，潜在的输入性通胀压力也需关注。需要特别关注预期变化可能对未来物价产生的影响。在经济转轨发展阶段，金融宏观调控需要始终强调防范通胀风险。

　　而地方政府的投资冲动也在很大程度上决定了货币到底能有“多紧”。

　　去年我国信用扩张较大，社会净融资同比增长23%，如果算大口径(同业创新等)，增速更高。华泰证券首席经济学家、社科院金融重点实验室主任刘煜辉认为，今年M2增长13%的目标未必能达到。他的理由是两个需求旺盛的融资口(政府投资和地产)，目前都受到行政的抑制。同时他认为，1月的货币增速应进行季调。

　　他指出，央行的态度取决于通胀。若两会后，地方政府的投资冲动能得到有效的约束不失控，中央银行有可能“愿意”将目前弹性宽松的资金面保持下去。

　　非信贷融资政策成重点

　　兴业银行首席经济学家鲁政委表示，政府工作报告提出CPI涨幅3.5%的预期目标值得特别关注，显示政府对通胀高度警惕，能够宽松的政策空间有限。给定M2预期目标为13%，政策宽松的力度将完全取决于非信贷融资规模的大小。

　　他表示，预计宏观调控政策的松紧将决定监管部门对非信贷融资政策把握尺度的宽严；降低企业融资成本，在不可能降息的情况下，只能通过拓宽融资渠道，特别是直接融资渠道来解决。

　　周小川近期也多次就融资手段发表看法。他指出，就城镇化的融资问题，从金融界的专业考虑，会权衡哪种方式更能发挥作用。“城镇化过程中，尤其是基础设施、公用设施方面，可以借鉴国际上的金融工具，比如资产证券化、市政债等等。当然，银行贷款也是一种渠道。”

　　此外，外汇占款的变化也是影响今年货币松紧的一个重要变量。

　　尽管央行公布的数据显示，1月外汇占款达到了6837亿元，但刘煜辉认为，3月以后外汇占款可能重新恢复到羸弱的状态。2月下旬以来，东亚资本市场和全球大宗商品市场的显著走软和最近美元的升值，预示着资金可能开始从这些市场撤出。同时，2月汇丰PMI初值降至最近四个月低位，新出口订单指数降至荣枯线以下，意味着出口强势不会持续。