中国潜存金融风险 但不会演变成危机

　　[这是否意味着中国式金融危机将失去控制并转变为系统性危机？我们认为不太可能会发生。所有人都认可中国的强势领导力，中央政府有大量的政策选择可以用来应对危机]

　　七问：是否会出现中国式金融危机？

　　这是一个重要且经常被提及的问题。去年七月以来A股市场表现出了强劲反弹，这令部分投资者怀疑市场是否被此前的金融危机过度警告了。不过有更多投资者也还保持警惕，并担忧中国经济能否一直在危机中保持坚挺。

　　这也是一个很难回答的问题。对金融危机的担忧一直是投资者心中挥之不去的疑问。谨慎悲观的金融分析师们对衡量中国金融风险的官方数据有所保留。反复强调的危机警告则是造成中国金融市场相较于国际而言被低估的重要原因。但所有这些警示都没有下文。中国上市商业银行每年都能交出强劲的利润报告，并且这些报告都曾由著名的国际会计公司审计过。

　　一些投资者抱怨，他们错过了投资机会。事实是，问题不在于是否中国会面临一场金融危机，而是会出现怎样的危机以及会在何时发生。

　　我们承认潜在金融风险一直存在且逐年增加，但我们不认同中国会有一场西方或是说国际式金融危机。中国在1997~1998年，2008~2009年有自己的中国式金融问题。解决方法就是印钞和旧债展期。

　　坦率地说，我们认为中国金融风险正在加剧。去年12月召开的中央经济工作会议首次承认了经济结构调整阵痛变得更加显而易见。如我们之前所说，增长放缓到某一特定程度将会引发债务违约及违约蔓延。这个过程可能已经开始。使我们更为担心的是财政纪律的加强和控制更严的预算带来的影响。

　　2014年8月下旬，全国人大常委会通过了修改预算法的决定。新的预算法禁止省级以下的地方政府(市、县)从2015年起直接借款。去年10月，财政部在第43号文件中明确，地方政府不得增加其地方债务，并且中央政府不会为地方政府承担还款责任。

　　财政部要求地方政府于2015年1月5日前上交截至2014年底的地方政府性存量债务余额。目的在于甄别并划分债务界限(尤其是地方融资平台的借款)为地方政府债务与非政府债务。被划分为地方政府债务的借款将会由地方财政预算覆盖。其他的则由市场和法律负责。

　　市场和投资者颇为关心对地方债务的确定和划分。按照财政部最初的消息，上报的地方政府债务比想象中的要大得多。而据媒体报道，许多地方官员抱怨他们的地方融资平台债务并非都悉数上报(因为害怕数字会太大)。市场和投资者尤其关心未被划入地方政府的那部分债务。因为这部分债务的还款将会成为问题。

　　根据国务院审计署公布的数据，地方债务总额，包括地方政府债务及或有债务，截至2013年6月达17.9万亿元人民币。而这个数字被认为是低报的。2014年底的总额起码增加了5万亿元人民币，占2014年GDP的36%。

　　如果有中国式金融危机，那将会如何爆发？

　　不论金融危机在哪里爆发，都意味着还款违约和违约蔓延。不过我们确信中国不会存在国际债务还款问题。就国家整体而言，去年9月末外汇储备达3.9万亿美元，相当于24个月的进口额(国际上普遍情况：3个月的进口额)。中国外债余额达8948亿美元，与外汇储备余额之比为23%。

　　所以中国式金融危机的风险主要在于企业债务偿还及金融机构债务。

　　因产能过剩、需求减弱，以及工业企业财务账目恶化等原因，2015年的债务违约问题会比以往任何时候都来得猛烈。去年四季度国际商业调查报告显示，只有13%的工业企业认为其在未来12个月内依旧具有较强的盈利能力，而在此前一季度这一比例还有46%。

　　企业面临着更为严峻的融资问题。根据信托业协会数据，房地产集合资金信托去年第四季度发行规模同比下降60%，为486亿元。占比从2013年四季度33%下滑到2014年四季度14%。更糟的是信托贷款的投放比例：从2013年四季度85.4%下降到了2014年四季度的77.5%。

　　其实，金融机构已开始尝到之前影子银行操作埋下的恶果。以下是媒体报道过的几个案例。

　　2014年早期，中诚信托险些违约30亿元人民币；2014年中期，中航信托股份有限公司未能按时偿还主要信托投资债务；中金信托有限公司未能及时偿还投资于先进产品的信托债务；2014年11月，深圳房地产开发商佳兆业未能按时偿还汇丰银行4亿港元的定期贷款融资协议；去年年底爆出，第三方支付公司“畅购一卡通”的持卡人无法进行预付消费……

　　金融风险的显现加剧了不良贷款及不良贷款比率。银监会统计数据显示全银行系统不良贷款去年头三季度同比上升36.1%，不良贷款率由2013年9月1%增长至2014年同期1.2%。当然，这只是平均水平，每家银行的情况各不相同。随着增长进一步放缓，不良贷款率也可能会恶化。

　　这是否意味着中国式金融危机将失去控制并转变为系统性危机？这不太可能会发生。在我们看来，危机通常是由于缺乏领导力或者糟糕的领导力引起的。但是所有人都认可中国的强势领导力，中央政府有大量的政策选择可以用来应对危机。

　　第一大政策选择就是财政。财政纪律将会更加严格，对预算加以限制。财政部将迫使地方政府放松行政垄断，开放市场，将国有资产变现。长时间闲置的财政资源将不得不被动用以支持到期债务。就像过去一样，地方政府通过动用政治和经济资源处理可容忍的金融问题。

　　第二个选择是货币政策。如报告之前所提到的，我们期待2015年的货币政策较2014年更加宽松。除了融资增长更加稳定，宽松的货币和信贷供应的增长对旧债务延缓付款是至关重要的。

　　然而，我们也必须提醒投资者，个人损失可能会增加。地方政府是很难做到为所有债务脱困的。如果案子牵扯的仅是个人并且蔓延风险小，那么债务违约还是会被允许的。

　　八问：2015年人民币能否避免大贬值

　　所有人都认同人民币汇率是由市场力量主导的。中国人民银行决定将单日浮动区间扩大至2%以减少对人民币汇率干预的频率。正因如此，人民币汇率去年的波动较之前来得大。不过，我们还是观察到了央行曾两次介入打破市场投机。

　　第一次介入是利用市场对中国经济增长的担忧扭转人民币升值趋势。管理部门称中国积聚了大量外汇储备，如果继续增加，对中国将会弊大于利。同时将人民币兑美元交易浮动区间从1%扩大至2%。于是，从2014年1月14日到4月30日，美元/人民币由6.0411一路到了6.2599，贬值达3.5%。

　　第二次介入发生在去年12月初。当时外汇市场人民币走势疲软，人民币汇率报6.25，国家外汇管理局于11月底将固定汇率6.16人民币/美元上升至6.11人民币/美元。人民币的贬值很大程度上应该说是反映了市场对中国经济增长、通货紧缩和金融风险的担忧，管理层的介入则意在防止市场风险担忧升级。

　　将2014年最终汇率与2013年最终汇率作比，人民币兑美元贬值了2.5%，但就两年的平均值来说仅贬值0.2%。不过去年人民币对其他世界主要货币有所升值，对日元、欧元、英镑分别升值11%、10.5%以及3.3%。人民币兑贸易加权的货币篮子，依BIS(国际清算银行)实际有效汇率来衡量，比起2013年有1%的升值，2014年升值4.8%。

　　今年人民币汇率走势将会如何？与市场预期一致，我们也认为人民币正面临贬值压力，并且压力还将继续增加。

　　我们反复重申2015年经济下行压力有甚于去年。所有与传统增长引擎相关的金融问题，输出端的工业产值以及需求端的投资，会更加明显。对债务违约及金融危机的担忧也强于去年。

　　中国不济的经济增长恰好赶上美联储货币政策的调整。美联储退出量化宽松，利率上调可能早于2015年年中到来，这都将引起资本外流加剧。据央行统计，2013年11个月有4个月出现外汇净流出。6月净流出约140亿美元，7月流出4亿美元，9月、10月分别流出22亿美元、11亿美元。

　　此外，央行和外汇管理局对管理办法做的调整也将促使外资流出。去年12月外汇管理局发文进一步便利结售汇业务：自2015年起银行结售汇综合头寸考核由日变周；取消综合头寸挂钩外汇贷存比的政策。这些调整显然有利于商业银行自由运行，人民币汇率也将更多取决于供需互动。

　　也就是说，基于增长下行压力的加剧，人民币将会出现一定程度的贬值。虽然没有证据直接表明一对一的影响，但贸易加权汇率升值会削弱中国出口竞争力。事实上，我们注意到中国近期多次提及鼓励出口，意在稳定总需求，通过“一带一路”战略解决产能过剩问题。人民币贬值会令中国制造设备和建筑材料更便宜。

　　我们不认为中国会在2015年遭遇严重的汇率贬值。如果人民币是一个自由浮动的汇率，当危机爆发将很难排除会严重贬值的可能性。但是就现状来看，中国受汇率贬值之害将胜于所受之惠。

　　继三中全会后，十八届四中全会、亚太经合组织会议在北京举行，我们明显感觉到中央正在为未来35年中国增长布局。“一带一路”正是一个大战略。中国希望其他经济体搭中国高速发展的“快车”，开启“亚洲梦”，并积极推动金砖银行及丝路基金的建设。与此同时，借由国务院副总理汪洋2014年12月19日在芝加哥举行的演讲，中国明确传达了一个意思：不会挑战美国领导的世界秩序。如汪洋所说，中国既没有想法也没有能力挑战美国的领导者地位。

　　人民币国际化会成为中国的国际战略得以实施的条件，这种国际战略的实施本身也将有助于促进人民币国际化。但是维持稳定的人民币汇率是所有战略的先决条件。人民币汇率剧烈波动只会损害国际社会对人民币的信心。1997~1998年亚洲金融危机时中国成功抵抗贬值压力的表现就很好。

　　2015年在面临炒作或货币攻击的情况下，中国将不得不捍卫自己的汇率。可以这么做吗？我们不认为任何人会怀疑。事实上我们不认为任何人能动摇中国的决心。

　　受部分政府对调整外汇储备政策的影响，官方外汇储备总额2013年9月底达3.98万亿美元，9个月内增加664亿美元。月增长74亿美元，比2013少82.6%，比2012年少32.1%，但与国际上普遍三个月进口额相比，中国的外汇储备相当于24.4个月的进口。

　　同时，中国的贸易顺差在2013年前11个月达3325亿美元。同比上升42%。如果只针对贸易支付，这足以让中国保持5000亿美元的外汇储备。

　　截至2013年9月，中国外债余额达8948亿美元。中长期债务新增借款391亿美元，还款253亿美元，利息26亿美元，即美元中长期债务在去年前9个月净增长112亿美元。

　　基于我们所提供的论据，货币当局允许人民币汇率在2%的区间内自由浮动，我们预计，人民币兑美元汇率大致会在6.0~6.3402区间内波动，依央行汇率平价6.15推算，最差可能到达6.4737。也就是说，一般情况下汇率贬值3%，从6.10贬至6.15，情况糟糕的话，12个月内将贬值5%。

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