警惕债务危机来敲门

　　按照麦肯锡日前对全球47个国家债务情况所做的调查(其提供的债务数据可作参考)，中国目前的总债务水平(包括金融业债务)已相当于GDP的282%，高于美国，在全世界排名前五位的经济体中仅次于日本。尽管麦肯锡承认这个数据可能有点水分，因为当中有重复计算成分，并表示中国的总体债务“看上去可控”，但笔者相信，如果对中国整体债务状况来一次彻底体检，麦肯锡给出的上述数据基本上没有虚夸，甚至还显得较为保守。据媒体对四川、河南等省份的投资计划统计，各地投资盛宴全面开启，仅仅14个省份的投资总额即高达15万亿元。其中河南计划投资3.57万亿元，而该省去年财政收入也就4000亿元左右。钱从哪儿来？不言自明。

　　1994年，中国的总债务水平为GDP的78.6%，如今，作为全球第二大经济体的中国，不仅负债率超过了第一大经济体的美国，而且大有赶超日本之势，但是无论是日本还是美国，都是名副其实的高收入国家，且早已建立了发达的社会福利保障体系。相形之下，中国迄今仍有8000多万贫困人口。即便是在号称经济最接近发达国家水平且宣称淡化GDP考核指标的上海，依然有不少人的年均收入不足3000美元。换句话说，中国是全球主要经济体中“未富高负债”的典型代表。

　　格外令人担心的是，由于人民币不是国际储备货币，中国没有美国那样足以向外辐射或者转嫁国内经济发展成本的通道，一旦爆发债务危机，相应风险都要在国内消化。例如，中国的影子银行问题主要就是国内经济问题，因为外国投资者并不持有中国的债权，使得业已占到GDP规模二分之一以及银行资产五分之一的影子银行资产问题成为高悬在中国头顶上的一颗经济炸弹；另一方面，由于中国的绝大部分净资产为房地产(目前中国房地产价值约为GDP的7倍)。中国去年高达10万亿美元的经济规模的内在结构中，仅仅房地产行业所占的比例就达2.5万亿美元左右，比美国爆发次贷危机前的比例还高。天量资金投入房地产行业，使得各级各地政府普遍患上房地产依赖症，房地产不仅成为事实上的经济鸦片，早已成为牵一发而动全身的支柱产业，也是蕴藏极大风险的高危产业，早已形成对整体经济的绑架，一旦房地产泡沫破灭，将对整个经济系统造成前所未有的破坏，成为爆发系统性经济危机的风暴眼。房地产狂热、地方政府融资以及快速扩张的影子银行体系已将中国深度绑定在债务拉动型经济列车之上。中国也许再难像过去那样在西方爆发经济危机时候可以通过加大杠杆率来对经济进行热启动了。

　　尽管中央层面的资产负债表目前相当健康的，这也是从官方到部分市场人士认为中国不会发展大规模债务危机的底气所在。此外，政府手上还掌握着不少可以变现的资产以及可以开辟潜力的税源。但即便是世界上最为强大最具动员力的政府，恐怕也无法做到对财务窟窿越来越大的地方经济全面托底。央行作为最后贷款人已经在某种程度上透支了政府的信用。中国的M2余额在去年底已达122.84万亿元，高居全球第一。估计在2020年前上摸200万亿元并非难事。

　　而从全球主要经济体的竞争趋势来看，美国通过强势美元政策将大当量的新兴经济体资金吸引到美国，在强化美元本位的同时，亦在为美国经济的局部转型提供支持。而对负债率一直保持审慎的德国则深耕实体经济的发展。日本的海外资产对国内经济带来的收益是中国难以比拟的。

　　如果急剧攀升的负债率无法得到有效遏制，如果各级各地政府一再贻误经济战略转型时间窗口，无法摆脱“债务拉动型”的增长路径依赖，则由债务风险累积引爆的系统性金融危机迟早会在中国上演；而在普通市场主体的底线安全保障尚未全面建立之前，其对中国造成的系统性损伤会让中国付出经济倒退五至十年的代价。吁请各级各地政府必须以债务危机随时来敲门的高度警觉面对当前经济领域的最大风险。

　　中国将在未来很长一段时期内上处于债务扩张与债务消化赛跑的境地：假如债务扩张能够被逐渐消化，则发生债务危机的可能性不大；反之，若债务消化的速度赶不上债务扩张的速度，则发生债务危机的可能性就很大。目前看来，留给中国避险的时间并不多。目前，各地投资饥渴症依然未能得到有效遏制，考虑到未来财政收入不大可能呈现大幅度持续增长，而中国也不要指望能够通过人民币国际化来对外辐射经济风险。因此关键之举在于各级各地政府以十二分的紧迫感切实转变经济增长方式，在技术创新、产业升级与提振内需等方面有真正突破，将中国经济切换到内生性增长轨道上。另一方面，中国必须鼓励资本市场的发展以为企业融资提供新的市场化平台。更要大力培育新的市场投资主体，有序增设民营银行，降低融资成本，进而推进深层次金融改革。

(责任编辑：DF154)