央行张晓慧既防经济惯性下滑 又防过度放水

　　2014年中国经济在国内外复杂经济金融形势下，全面向新常态转换，主动适应新常态发展的宏观经济政策，尤其是稳健的货币政策既保持定力，又主动作为，成为保持经济平稳增长、促进经济活力增强、结构不断优化升级的有力支撑。展望2015年，深刻的结构变化和动力机制变化将继续递进，特别是一些领域的改革攻坚将会为经济中长期发展注入持久的活力和动力。本刊特约请中国人民银行、国家信息中心、住建部有关部门负责人和相关专家学者进行了回顾和展望。

　　2014年货币政策的着力点

　　刚刚过去的2014年，国内外经济金融形势错综复杂。全球经济处在深刻的再平衡调整期，总体温和复苏，但增长动力依然不足，区域经济运行和宏观政策分化明显，国际金融市场和大宗商品价格大幅波动，地缘政治等非经济扰动因素增多。国内经济仍处于三期叠加阶段，经济增速总体符合预期，就业和价格形势较为稳定，结构调整步伐有所加快，但经济内生增长动力尚待增强，增长对债务和投资依赖过高等结构性矛盾仍然突出，结构调整过程中经济下行压力和风险暴露有所增大，资源环境的过度承载和约束也更加凸显。受债务率高、风险溢价上升以及结构扭曲等复杂因素影响，企业融资成本上升等问题引起各方面广泛关注。

　　面对复杂的内外部环境，党中央、国务院坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，统筹稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险之间的关系，在区间管理的基础上更加注重定向调控，在稳定经济运行的同时强调支持结构调整和转型升级，引导金融资源更好地服务于实体经济发展，多措并举缓解企业融资成本高问题，深入推进改革，激发经济活力。中国人民银行认真贯彻落实党中央、国务院的各项部署，主动适应经济发展新常态要求，继续实施稳健的货币政策，既保持定力又主动作为，不断补充完善调控方式和政策工具，提高调控的针对性和有效性：一是坚持总量稳定，并注意根据经济基本面变化预调微调，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展；二是促进结构优化，用调结构的方式有针对性地解决经济运行中的突出问题，盘活存量、优化增量，推动结构调整和转型升级，着力降低社会融资成本；三是寓改革于调控之中，进一步完善调控模式，疏通传导机制，提高金融运行效率和金融服务实体经济的能力。围绕上述工作主线和重点，2014年货币政策操作的着力点放在了以下几方面。

　　不断补充完善和灵活运用各种工具组合，保持流动性合理充裕。2014年以来，人民银行流动性管理任务更趋艰巨和复杂，不仅面临来自资本流动变化、财政支出变化及资本市场IPO等多方面的扰动，同时也承担着建立价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面的任务。在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，为保持银行体系流动性总体平稳适度，人民银行增强主动提供基础货币的能力，根据流动性需求的期限、主体和用途丰富和完善工具组合，提高调控的灵活性、针对性和有效性。开展分支机构常备借贷便利(SLF)试点，完善中央银行对中小金融机构提供正常流动性供给的渠道。创设中期借贷便利(MLF)，向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金。通过抵押补充贷款工具(PSL)为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度。与此同时，充分发挥公开市场操作的预调微调作用，合理把握操作的方向、力度和频率，根据短期流动性供求复杂多变的特点，适时将公开市场正回购操作期限由28天缩短至14天，搭配使用短期流动性调节工具(SLO)等弥补临时性资金缺口，有效应对多种因素引起的短期流动性波动，保持流动性合理适度。2014年，公开市场累计开展正回购操作30210亿元，开展逆回购操作5250亿元，开展中央国库现金管理商业银行定期存款业务6200亿元。

　　适时运用价格型工具，引导利率水平适度下行。更加注重量价结合，增强公开市场操作利率弹性，通过调节流动性总量着力引导市场利率。2014年全年四次引导14天期正回购操作利率共下调60个基点，促进货币市场稳定运行。自2014年9月份起适度下调抵押补充贷款资金利率，并通过中期借贷便利在提供基础货币供给的同时发挥其中期政策利率的作用，疏通利率传导机制。根据经济基本面变化，2014年11月22日采取非对称方式下调贷款和存款基准利率，引导融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。2014年末，银行间市场3年期、7年期AA级企业债到期收益率分别为5.85%和6.34%，较2013年末下降1.50个和1.27个百分点。2014年12月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率较2014年1月份下降0.6个百分点。

　　改进合意贷款管理，发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节和信贷结构引导功能。根据国内外经济金融形势变化、金融机构资本水平、稳健性状况和信贷政策执行情况，适时调整差别准备金动态调整机制的有关参数，并适当加大了对支小支农贷款较多的中小金融机构的调整力度。2014年第一、第二、第三季度末，分别调整宏观审慎管理指标，拓宽合意贷款空间，引导金融机构加大对小微企业、“三农”、中西部和欠发达地区的信贷支持。第四季度又对支小支农力度较大、资本水平足以支撑贷款进一步增加、未出现较大风险案件或风险隐患的定向降准机构，通过调整政策参数满足其有效贷款缺口。

　　实施“定向降准”，建立引导金融机构提高“三农”和小微企业贷款比例的正向激励机制。国际金融危机爆发以来，通过开展定向操作疏通货币政策传导机制成为主要经济体央行的新动向，2014年，人民银行也尝试运用货币政策工具支持经济结构调整。4月25日起县域农村商业银行和合作银行存款准备金率分别下调2个和0.5个百分点。6月16日起对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。8月29日，下调鲁甸地震灾区地方法人金融机构存款准备金率1个百分点。

　　新设信贷政策支持再贷款，构建中央银行抵押品管理框架。人民银行于2014年初新设信贷政策支持再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款，通过优惠利率降低实体经济融资成本，缓解“融资难、融资贵”问题。全年多次调增再贷款、再贴现额度，并完善相关管理，对涉农、小微企业票据优先办理再贴现并要求再贴现票据的贴现利率低于同档平均利率，支持金融机构扩大对“三农”和小微企业信贷投放。部署在人民银行济南分行、广州分行开展试点，以信贷资产质押方式发放了信贷政策支持再贷款，初步形成可复制可推广的经验，取得了预期效果。2014年年末支农再贷款余额、支小再贷款余额、再贴现余额均较上年同期进一步增加。

　　继续加快推进利率市场化改革，增强金融机构自主定价能力。2014年11月22日，将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.2倍，并对基准利率期限档次作适当简并，金融机构自主定价空间进一步扩大。放开中国(上海)自由贸易试验区小额外币存款利率上限，为进一步推进外币存款利率市场化进行有益尝试。健全市场利率定价自律机制，逐步扩大自律机制成员范围。稳步推进同业存单发行和交易，为发行面向企业及个人的大额存单探索经验。2014年，银行间市场已陆续发行同业存单998期、8986亿元，二级市场交易金额4113亿元。

　　进一步完善市场化汇率形成机制，加大市场供求决定汇率的力度。2014年，人民银行基本退出常态化的外汇干预，继续增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。3月17日起，将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。7月1日，取消商业银行对客户美元挂牌买卖价差限制，银行可自主定价，至此银行对客户外币挂牌汇价区间限制全部取消，汇率形成机制进一步完善。2014年，人民币对美元汇率中间价贬值0.36%。根据国际清算银行的计算，2014年1~11月人民币实际有效汇率升值4.78%。先后推出人民币对新西兰元、英镑、欧元以及新加坡元等货币直接交易，促进人民币跨境使用。以货币掉期等多种方式向银行提供外汇资金，支持企业“走出去”。

　　加强货币政策的宣传与沟通，引导和稳定好市场预期。近年来，随着金融市场加快发展和货币政策框架逐步向强化价格型调控转型，稳定预期在货币政策传导中发挥着重要作用。近年来对政策工具的补充和探索增多，做好与市场的适度沟通显得更加重要。人民银行高度重视与市场的信息沟通和预期引导工作，通过《中国货币政策执行报告》《中国区域金融运行报告》、央行官网、央行微博以及窗口指导等平台和方式，适时向市场传递央行对宏观经济的分析判断，及时披露货币政策工具完善和使用情况，更加主动地呼应社会热点和市场关切，宣示政策立场，适度提示风险，引导和稳定好公众预期。

　　总的来看，稳健货币政策取得了较好效果。2014年银行体系流动性合理充裕，货币信贷和社会融资总量平稳适度增长，市场利率回落，金融机构贷款利率总体有所下行，企业融资成本高问题有一定程度缓解。预计2014年末广义货币M2增速基本运行在预期目标的合理区间内，全年新增人民币贷款接近10万亿元，社会融资总量与2013年大体持平。2014年下半年以来，货币增速和社会融资总量增长有所放缓，与经济结构调整加快、表外融资收缩、部分软约束主体扩张放缓以及监管措施强化等有关。贷款结构继续改善，小微企业和涉农贷款增长快于全部贷款。货币金融环境的稳定为促进经济平稳发展和经济结构转型升级创造了较好的宏观环境。国民经济运行总体平稳，就业形势稳定，结构调整和转型升级步伐加快，有望实现2014年主要宏观经济预期目标。

　　面临的形势及货币政策展望

　　当前我国经济正处在增速换挡和转变发展方式的阶段，结构调整的阵痛以及调整和改革所激发的活力交织，传统增长引擎减弱与新兴产业发展并存，增长、就业、货币、物价、环境等经济变量之间的匹配关系发生变化，经济运行呈现出阶段性特点和新常态。总的来看，我国经济发展的空间和韧性较大，经济社会领域改革持续推进激发经济活力，长期持续发展的基本面没有变化。但也要看到，面临的内外部形势依然复杂。从国际上看，发达经济体复苏和货币政策仍将呈现分化态势，美元将进入加息通道，欧日经济复苏存在较大不确定性，国际主要货币汇率波动和跨境资本流动可能进一步加大。从国内情况看，内生增长动力尚待增强，经济下行压力依然较大，对未来物价走势的争论增多，同时全社会债务和杠杆水平仍在上升，经济结构调整过程难免伴随一定的风险暴露，财税和投融资体制改革持续推进也会对全社会投资行为等产生影响，稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险的任务还十分艰巨。

　　金融调控也面临着老矛盾和新挑战。一是我国仍处于“新兴加转轨”的阶段，软约束和结构性矛盾仍较为突出，来自其他领域的扰动也比较多，这使货币进入经济体系后的运行规律发生变化，表现出更加复杂的结构化特征，凯恩斯主义的全面刺激政策效果递减。二是长期依赖高投资的增长模式，导致货币信贷总量已经较多、杠杆率总体较高，进一步扩张的空间有限，同时资金使用效率不高，部分产能过剩行业和软约束主体仍占用大量金融资源。三是随着金融创新和金融市场加快发展，数量型调控面临的挑战增大，而健全和完善价格型调控机制的任务还十分繁重，转型期的货币政策兼顾“量”与“价”平衡与转换的难度上升，对引导和稳定预期的要求更高。此外，定向调节措施在信号显示和结构引导中发挥了积极作用，但货币政策本质上还属总量政策，若结构化调节不当也可能影响总量稳定，并造成新的扭曲，需要把握好两者的平衡和协调。四是我国经济金融体系已经融入全球化，开放宏观格局下其他经济体的宏观政策和系统性金融风险都可能向国内传导，美元走强以及主要经济体宏观政策分化将进一步加剧外部环境的复杂性和不确定性，这也是我们必须面对和有效应对的重要课题。

　　总体来看，当前我国经济发展进入新常态，发展条件和发展环境都在变化，而其核心是经济发展方式和经济结构的改变。在这样的宏观经济大背景下，必须处理好经济结构调整和宏观总量政策之间的关系。在经济结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，重点就是为结构调整和转型升级创造中性适度的货币金融环境。这要求根据经济基础条件的变化适当调整力度和节奏，做到不多也不少，在基础条件出现较大变化时适时适度调整，防止经济出现惯性下滑，同时也要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平。与此同时，要切实加快结构调整和改革步伐，在一些关键领域取得突破，重点是培育新的经济增长点，激发经济活力，提高增长的质量和效益，这也有助于拓展金融资源有效配置的领域和空间。

　　下一阶段，要更加主动地适应经济发展新常态，坚持宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，更加注重松紧适度，适时适度预调微调，促进经济健康可持续发展。同时，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。进一步完善调控模式，疏通传导机制，通过增加供给和竞争改善金融服务，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。

　　综合运用数量、价格等工具组合，保持银行体系流动性合理适度，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。受外汇占款增长放缓、金融创新加快、商业银行资产负债结构更趋复杂、资产价格波动加大等因素影响，流动性管理的难度趋于上升。要进一步加强对流动性和市场利率走势的监测分析，根据经济金融形势变化及其对流动性的影响，综合运用多种货币政策工具灵活调节流动性，保持货币市场稳定运行。同时，继续引导商业银行加强流动性和资产负债管理，合理安排资产负债总量和期限结构，提高流动性风险管理水平。

　　加强和改善宏观审慎管理，继续发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节和结构引导作用。结合支小支农贷款投向、资本充足率高低、风险内控状况、机构新设、区域发展五大“元素”，合理确定并适时调整政策参数，更好地体现差别化和针对性，引导金融机构根据实际需求和季节性规律更好地安排贷款投放节奏，同时将更多的信贷资源配置到“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节，支持实体经济发展。继续探索和完善宏观审慎管理的机制和手段。

　　盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。优化流动性的投向和结构，灵活运用各种政策工具提供流动性支持，引导金融机构加大对小微企业、“三农”、棚改和社会事业等领域的支持力度。落实好差别化住房信贷政策。严格控制对“两高一剩”行业的贷款，促进产能过剩矛盾化解。积极推进信贷资产证券化，大力发展直接融资，通过多种方式盘活信贷存量。同时，继续通过保持货币信贷合理增长、完善银行公司治理、清理不合理金融服务收费、完善多层次资本市场、增加金融供给、加大改革和结构调整力度等举措，标本兼治，着力降低社会融资成本。

　　加快推进利率市场化改革，健全央行利率调控框架。进一步健全市场利率定价自律机制，提高金融机构自主定价能力。继续推进同业存单发行和交易，探索发行面向企业及个人的大额存单，扩大金融机构负债产品市场化定价范围，健全市场化利率形成机制，促进形成均衡合理的利率水平。加强金融市场基准利率体系建设，继续培育上海银行间同业拆放利率(Shibor)和贷款基础利率(LPR)，完善利率传导机制。建立健全中央银行的利率调控框架，加强预期引导，强化价格型调控机制。

　　进一步完善人民币汇率市场化形成机制。增强人民币汇率双向浮动弹性，加大市场供求决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。继续发展外汇市场，丰富市场产品，扩展外汇市场的广度和深度，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。密切关注国际形势变化对资本流动的影响，加强对跨境资本的有效监控。

　　有效防范系统性金融风险，切实维护金融体系稳定。加强宏观审慎管理，引导金融机构稳健经营，督促金融机构加强流动性、内控和风险管理。在支持金融创新的同时，加强对同业业务和理财业务发展潜在风险的监测与防范。加强对地方政府性债务和偿债能力的跟踪监测，着力防控债务风险。健全系统性金融风险的防范预警和评估体系，防止出现金融体系的大幅波动和顺周期问题，采取综合措施维护金融稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。

　　(张晓慧作者系中国人民银行货币政策司司长)

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