高盛报告里的秘密三张图看懂中国央行政策意图

　　央行刻意收紧流动性

图一：银行间7天回购利率上升，但仍显著低于6月份水平

　　银行间利率最近的上升应该部分受到了月末效应的影响。这与年中的紧缩状况不同，当时利率从5月中旬开始上升，6月开始以后进一步上升，直到6月20日达到峰值。除此之外， 由于对企业缴税集中在10月份，财政存款倾向于大规模上升，这也倾向于收紧银行间流动性。

　　据分析，人民银行有意在一定程度上收紧流动性，表明了央行以下举措的意图：

　　1。央行10月16日发布了一项问答式的公告，公告应该旨在改善政策沟通。公告开始就表示流动性状况宽松，今年以来人民币贷款和社会融资规模一直较高。受外汇流入反弹影响，银行间利率保持在低位。虽然该公告并未明确表达即将收紧政策，但其基调倾向于货币政策收紧。

　　2。央行此后两周暂停了逆回购注入流动性的举措，尽管知道月末流动性需求一般会更旺盛。

图二：经济增速和CPI上升可能促成上调利率

　　紧缩举措有宏观背景：实体经济增长已经脱离政府目标的下限(三季度GDP为7.8%，高于二季度的7.5%，而全年GDP目标为7.5%)，而通胀率却在趋近于适宜区间的上限(9月份CPI通胀率为3.1%，高于6月份的2.7%)，并且资本流入增加了国内流动性。鉴于截至9月份CPI为2.5%，突破3.5%的官方全年目标的可能性微乎其微。但是，政府将CPI目标设定在3.5%，是因为考虑到基期效应和价格改革等其它因素这一目标是可以达到的，这并不意味着政府希望CPI达到并保持在这一水平上，尤其是在其很快就要着手进行明年经济规划的情况下。(GDP与CPI走势见图二)

　　此外，虽然房价通常并不明确作为一项政策目标，但部分地区房价的迅速上涨(尤其是一线城市)也可能对收紧流动性的决策起到了作用。如上所述，自从9月份资本流入恢复之后，央行对注入流动性更为谨慎。

　　央行担忧实体经济增速控制短期利率

　　7月份以来一直认为人民银行可能将政策利率维持在比上半年平均更高的水平。事实上，受利率上升、社会融资规模增长放缓的影响，三季度内金融状况已经收紧，这与我们的预期相符。但是，以下宏观和政策因素会使人民银行控制短期利率的上升幅度：

　　1。避免市场过度波动的明显意愿。从最近的逆回购操作中可以看出，人民银行随时准备注入流动性来满足短期流动性需求。

图三：食品价格自10月份以来持续回落

　　2.9月份CPI上涨受到了水果蔬菜价格走高的推动(见图三)，因此很可能是暂时的，高频食品价格数据10月份开始走低。因此，至少从目前来看，CPI持续上升的风险较低，尤其是在11和12月份基数较高的情况下。

　　3。虽然三季度经济增长反弹，但主要反映了7、8月份的强劲增长，9月份实体经济增长已经有所回落。由于社会融资规模增长已经放缓，部分决策者可能会认为大幅收紧流动性会导致增长进一步放缓。

　　4。市场反应。尽管银行间利率显然并非影响国内股市的唯一因素，但无疑是一项重要因素。其对股票市场的影响似乎是不对称的：当利率上升时市场反应明显负面，而利率恢复正常时则对市场只是小幅利好。

　　因此，高盛报告分析认为利率由当前水平继续上升的可能性不大，不会重返6月份水平。以1年期利率互换利率衡量的长期利率仍保持稳定。利率的明显下降很可能出现在11月初。即使央行不采取任何举措，10月份之后净财政支出的季节性增长仍倾向于推低利率。但是，如果央行的观点转变，可能也会看到月末前季节性流动性需求上升的情况下利率仍可能走低，就和6月底的情形一样。

　　央行最近重启逆回购的举动或许是这种情形已经发生的信号。但是，央行29日小幅提高逆回购利率可能，表明它也并不打算将银行间利率降至像10月中旬那样很低的水平。

(责任编辑：DF010)