城投债提前进入发行高峰 发改委显示放松意图

　　地方债或超20万亿 地方举债冲动仍强烈

　　“审计结果出台后，城投债之类或面临政策变化，不排除发债审核趋严。”

　　大规模的地方债审计已经接近尾声，政府有望在11月底公开这次的“摸底”结果。据了解，已有部分省市完成了地方债的审计配合工作，并将结果上报至国务院。

　　机构预测，中国地方债可能高达24万亿元，占GDP的比例高达四成，需提示风险。然而，在审计署尚未公布地方债官方数据前，城投债提前进入了发行高峰，地方举债投资的热情仍然畅旺。

　　债务超20万亿

　　广州市审计局局长张杰明近日透露，地方债审计已经结束并上报国务院。由于去年的统计口径和今年不同，所以具体数字与此前公布的很难比较，公布时间则要根据审计署的统一公告情况而定。

　　一些机构预测的数字却颇为惊人，根据官方公布的地方债普查数据显示，2010年年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元。而经济学家仅仅根据公开数据推测，地方债务已接近16万亿元。农业银行首席经济学家向松祚表示，按照二季度的数据，银行给地方融资平台的贷款是9.7万亿元，地方政府的信托贷款大约是3万亿元，委托贷款加上中央政府替地方政府发行的债券共约3万多亿元，这已接近16万亿元。

　　此外，地方政府还有许多通过第三方机构发行隐形债务。渣打银行大中华区研究主管王志浩就表示通过券商运作，投向地方政府债务的资产管理产品估计在1.6万亿元。再加上银行各种渠道的授信，渣打银行估计地方政府债务规模估算可达21.9万~24.4万亿元，王志浩认为这一预测还是较为保守。

　　地方债务之所以让人雾里看花，正是由于各种隐性债务。例如在工程施工中，地方政府会采取例如BT(建设-移交)、垫资施工等方式变相举债融资。审计署此前的专项报告显示：2011年至2012年两年间，12个省会城市和1个省通过BT和垫资施工方式实施196个建设项目，形成政府性债务1060.18亿元；6个省和7个省会城市通过信托贷款、融资租赁、售后回租和发行理财产品等方式融资1090.1亿元。

　　这些融资举措隐蔽性强，不易监测，且融资成本普遍较高。业内人士推测，在新一轮投资高潮中，例如上述四川、广东、湖北等地宣布的交通基建项目，按照惯例都会采取这些变相融资方式举债。

　　城投债提速

　　巨额的债务并没有放慢地方政府的举债脚步。尽管面临偿债高峰，但是国家发改委仍对地方政府发债持支持态度，而地方政府的投资也一直保持高温状态。

　　10月22日上午，四川省政府新闻办、发改委召开发布会，宣布今明两年四川将计划实施4.26万亿元的重大项目投资(部分项目尚在引致当中)。其中依赖政府投入的重大基础设施以及民生工程、社会事业设施项目，总投资就达到1.8万亿元。数据显示，去年四川省GDP为2.1万亿元，换言之，如果四川不发债融资，根本无法满足资金需求。

　　而就在此前一周国内先后发行了21只企业债，全部为城投债，累计金额达287.8亿元，创下半年来单周发行新高。有债券机构投资者向《中国经营报》记者表示，进入10月中旬后，城投债发行骤然增加，“几乎每天都有几款城投债路演”。华泰证券研究员郭春燕表示，在G20峰会上，习近平总书记表态地方政府债务风险可控的定调，一方面预示着审计署8月开展的地方债“摸底”公布天量结果的概率不大，另一方面也提高了市场对可控范围债务规模的容忍度，城投债放量已然确定。

　　事实上，2012年企业债发行已经高潮不断，当年累计发行了6500亿元。2012年12月，发改委下发了3451号文件，从发债项目、资产注入、信用评级等方面对城投债形成一个初步约束。但这一措施未能抑制热情高涨的城投债融资，从今年4月下旬开始，管理层再加强监管。发改委出台了《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》，名义上将债券发行主体分成“加快和简化审核类”“从严审核类”“适当控制规模和节奏类”三类，事实上加大了审核力度，与银监会共同组成控制地方债“控制阀”。进入5月16日，发改委再度下发了1177号文件，要求对部分地方债发行材料进行专项核查，这预示着上述约束机制正式发挥作用，大部分企业城投债被迫延期。

　　8月底，就在审计署开始对地方债进行摸底调查的同时，发改委又下发了2050号文件，从项目范围、发行主体、政府支持、融资规模等多角度对城投债的融资显示了放松的意图，其中对于棚户区改造和保障房项目债券更是明确支持。

　　“滚雪球”？

　　由于2009年下半年地方政府密集发行的3年期以及5年期债务在今年以及未来两年陆续开始偿债，地方政府面临偿债压力。

　　在向松祚看来，之所以国内外对于地方债务如此关注，不在其总量，而在于地方的偿债能力。“我们过去的偿债能力就是两个渠道，一是正常的财政收入，二是卖地。”其表示。但财政收入正处于漫长的低速增长期。财政部的数据显示今年1~8月，全国财政收入8.9万亿元，同比仅增长8.1%；地方财政则更难看，8月地方财政收入4366亿元，同比增长6.5%。虽然现阶段土地收入依然可观，但其可持续性一直备受质疑。

　　以广州为例，2011年按照国际惯例出台了一份《广州市政府债务管理办法》，设置了财政债务率(政府负有偿还责任债务余额/综合财力)须控制在100%以下，政府偿债率(政府负有偿还责任债务当年环比付息额/综合财力)须控制在20%以下。

　　广州2013年市政府须归还地方债本息260.9亿元，其中财政资金182.47亿元、企业自筹1.92亿元、借新还旧76.51亿元。而到2013年年末，广州市本级政府负有偿还责任债务余额将扩至1340.48亿元。如此一来，今年广州的债务率以及偿还率就在99.52%和19.37%。可谓仅仅在标准线上方。

　　除了偿债能力，地方债的投资效率也多有诟病。王志浩就表示，目前各类地方的平台公司保守估计有10800家，但能够公开获取财报的只有800~900家。而且这800多家中，多数只能保证现金流为正，其所持有的资产大多数缺乏流动性。这还是在地方政府不断通过财政补贴的基础上才能达到。

　　上海交大的黄少卿与施浩的课题小组，从2011年开始研究地方政府的基础设施和投资效率，发现在4万亿元计划开始时，中国中西部大多数地区的基础设施已经相对过剩。其中青海、新疆、云南、贵州和内蒙古等地在刺激计划中投资的基础设施，在未来30年内都很难收回成本，存在潜在的财政风险。

　　“在地方政府债务审计结果出台后，城投债之类的发行可能会在政策上有所变化，不排除未来发债的审核趋严。”一位地方发改委人士接受本报记者采访时称，发改委对地方债务的支持是有要求的，包括发债主体和用途，并不能说政策是在放松。

　　审计署的研究报告也显示，2012年有4个省的高速公路债务的借新还旧率超过50%，3个省已经出现逾期债务17.15亿元。

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