刘明康货币和财政政策已到了效果极限

　　【核心提示】现今的关键问题是全球经济增长是否可以在没有QE的情况下自我维持，新兴市场的产出是否能保持强劲增长(尽管速度可能有所放慢)，以及当前全球金融改革措施是否足以防止新兴市场爆发新一轮危机。

　　五年前，当美国投行雷曼兄弟倒闭时，新兴市场经济体并未大量持有随后助长全球金融危机的有毒金融资产(主要是美国次级按揭贷款)。但世界贸易却出现了断崖式下降(超过15%)，贸易融资也急剧收缩(因为美元流动性短缺)，这给新兴市场经济体带来了严重影响。

　　危机爆发后不久，G20国家纷纷采取大规模刺激计划、发达经济体的非常规货币政策以及美国多德-弗兰克等金融改革法和旨在加强银行监管和稳健运行的巴塞尔III计划等重大制度性措施。中国在2008年11月推出了四万亿人民币的刺激计划，重振了全球商品市场的信心。在中国强劲增长的带动下，新兴市场开始企稳。

　　2009年以来，美联储的量化宽松(QE)给全世界带来了创纪录的低利率。但是，由此产生的流向新兴市场的资本流虽然刺激了经济增长，也带来了资产泡沫。

　　如今，随着美联储公开考虑结束无限期大规模购买长期证券的操作，外国资本纷纷从新兴市场回流母国，许多人担心亚洲经济体将迎来崩溃，一如20世纪90年代末所发生过的事情。同时，一些新兴市场家庭和公司部门的杠杆水平创下了纪录。中国年经济增长率放缓至7.5%，印尼和印度--在亚洲之外还有巴西和南非--的汇率承受着大幅贬值的压力。

　　此外，全球金融结构并未发生重大改革。人民币正在走向国际化，但其占全球支付的份额仍然相对较小，美元仍是世界主要储备货币。此外，尽管监管改革取得了进展，但其在纠正全球金融危机所暴露出来的弱点方面的效果不但将取决于新规则，也将取决于改革实施的一致性和实际的效果。

　　巴塞尔III在银行资本要求方面的进步值得赞赏，27个巴塞尔委员会成员中有25个公布了最终规则。类似地，美国、英国和欧洲在银行、保险、金融交易税、反洗钱和网络空间方面的重大立法和政策指令所带来的监管变化也可能形成相当重大的影响。

　　尽管影子银行规则还有待制定，但另一个危机所暴露出来的问题已经消失：随着日本和中国外部盈余的下降，美国外部赤字已降至GDP的2-3%，这一水平比较容易管理。全球贸易初步平衡已经形成。

　　但发达经济体的财政状况仍是不可持续的，许多经合组织成员债务水平高达GDP的100%左右。作为世界上债务/GDP之比最高的国家之一，日本的这一比例早已超过200%，并且其正在进行危险的实验，试图通过进一步货币刺激达到2%的年度通胀率目标。在许多发达经济体，货币和财政政策已经达到了效果的极限。

　　现今的关键问题是全球经济增长是否可以在没有QE的情况下自我维持，新兴市场的产出是否能保持强劲增长(尽管速度可能有所放慢)，以及当前全球金融改革措施是否足以防止新兴市场爆发新一轮危机。

　　如今，贸易和金融的高度全球化已成为世界经济的一大特征，在这样的背景下，占全球GDP三分之二的发达经济体的减速毫无疑问将拖累新兴国家的增长。事实上，退出QE的风险已经对新兴经济体的资产市场造成了严重冲击。

　　随着真实利率和风险溢价开始上升，全球贸易和投资水平将下降。

　　在未来几年中，新兴市场极有可能因为全球金融监管标准(主要适用于更成熟的金融市场)的实施出现困难。新兴市场还面临着快速变化的外部环境和日益迫切的有效管理资本流的需要，后者需要央行和金融监管者之间的更紧密的合作。

　　事实上，雷曼兄弟倒闭后给我们带来的最重要的教训或许是我们不能再以个别机构和监管“粮仓”角度观察问题。全球经济的高度互联性和互赖性以及复杂的反馈机制意味着一个弱点可能导致整个系统崩塌。

　　换句话说，世界需要一套系统性方法处理系统性风险和系统性失灵。不幸的是，只要规则的实施和执行只在国家层面展开，全球金融治理就很难得到强化。

　　与其他新兴市场经济体类似，中国致力于金融稳定，并在改革全球金融系统中起到了自己的作用。中国是首批签署巴塞尔III标准的国家之一，人民币的进一步国际化也将依审慎务实的路径下展开。国内金融改革将集中在强化政策协调以及利率市场化和汇率弹性化。

　　所有这些步骤有助于铸就可持续的国内增长和更稳定的全球金融系统。明智的其他主要新兴经济体决策者也会朝同样的方向努力。

(责任编辑：DF083)