6月底市场流动性备受考验

　　美联储当前继续维持极低的利率政策及其购债规模不变。今年9月份以后，美联储或将逐渐削减QE的规模，全球货币紧缩的政策预期升温，市场反应为利空，对应的全球股市、大宗商品接连出现暴跌。该消息抑或被误读，美国经济复苏拟继续吸引国际热钱重新流回到美国市场。6月中下旬，中国银行间流动性陷入短暂钱荒，长短期资金错配是主要的症结所在，预计央行将放纵市场进行主动调节，至7月上旬以后，银行间流动性紧俏的局面或趋于好转。

　　美联储的联邦公开市场委员会(FOMC)6月会议纪要显示，美联储将维持极低利率0-0.25%不变，维持当前每月850亿美元的购债力度不变，均符合市场预期。同时，美联储还上调了美国2014年经济增长的预估情况。另外，伯南克的讲话内容更是一石激起千层浪，鸽派言论或继续成为主导美联储货币政策的风向标。伯南克指出，在美国经济延续稳步复苏的假设条件下，美联储很有可能在今年底启动削减QE购债规模，并于明年中期彻底结束，届时美国总体失业率料将维持7%左右。

　　鉴于美国经济(GDP)与就业市场的复苏前景谨慎乐观，笔者预计美联储调整货币政策的节奏可能稍微逊于预期。当前，美联储不急于退出量化宽松(QE)政策及其规模，即使美国失业率缓慢下降至7%及以下，预计美联储也很难在第一时间内选择开启加息的周期。

　　伯南克的讲话习惯于“玩太极”，更多需要投资者去猜测其背后的政策蕴意，本次讲话加深了市场对美联储削减QE规模的政策预期。对应全球主要金融市场的波动异常明显，其中，美元指数连续飙涨，美国的中长期国债收益率跟随震荡攀升；欧元、日元等外汇币种急转而下；黄金、白银与原油等大宗商品价格走势大幅走低；最后，全球股市亦难逃出美联储流动性紧缩的预期所带来的外溢作用，遭遇到短暂的集体暴跌的恐慌行情。与原先的预期一致，美联储或在今年9月份以后逐渐退出QE政策及其规模，料将对全球其他经济体的货币政策的制定环节构成重要影响，进而重新主导着国际资本的主要流向。

　　今年6月份前后，国际热钱纷纷选择撤离出新兴市场。截止6月12日的三周内，投资于发展中国家资产的资金流出规模已逾190亿美元，创2011年以来的最高纪录。以上因素催生了本轮全球股市集体跳崖的壮举，过去1个月的跌幅普遍在10-20%之间。究其原因分析，美联储退出QE政策的预期升温，使得其他国家央行政策“捉襟见肘”，同时促使美元利率上行，吸引国际热钱部分重新流回到传统的避险工具(美元)。随着国际热钱流出，加上利空消息炒作，全球股市随即应声下跌便不难理解。

　　金融市场的表现完全取决于消息炒作的优劣。任何一则消息、政策或者数据，都可以分别当作正、反两方面的题材用来炒作。诸如：美联储已敲定QE退出的时间表而言，该消息市场反应为利空完全属于被误读。仔细审视伯南克赋予QE退出的前提条件就是，美国经济的前景状况符合美联储当前所作出的增长预判。然而，美国经济复苏将使得社会的投资、消费等领域出现好转，劳动力就业前景趋于改善，居民收入开始提高，零售消费恢复增长，亦有助于帮助企业扩大再生产，并追逐超额利润。

　　对比欧美日三大经济体可发现，经历过次贷与欧洲债务两次经济危机以后，美国经济复苏取得的进程明显要好于欧元区和日本等国家。统计显示，今年第1季度美国经济同比增长1.8%，同期欧元区经济则同比下滑1.1%，日本该数据为增长0.4%。当国际热钱暂时逃离新兴市场以后，倘若选择投资发达经济体，那么，美国市场似乎已经成为最佳的选项，对应美元利率、国债以及道琼斯指数等均存在延续上行的可能性。

　　正当国际热钱选择撤离包括中国在内的新兴市场时，6月中下旬，国内银行间的流动性压力骤然升温。其中，隔夜拆借利率从正常的4.5%连续飙升并盘中突破30%关口，约相当于1年期贷款基准利率的5倍，不断刷新银行间市场成立以来的历史记录。受此影响，1个月以内的中短期资金价格全线飙升，7天期质押式回购加权平均利率亦上涨至11.6217%。由此看出，隔夜、7天回购利率均达到罕见的双位数水平，表明中国银行业或正在面临最为严重的“钱荒”。

　　上周四，市场曝出央行向工行注资500亿元、中行发生资金违约等诸多传闻。尽管该消息已经被辟谣，但是，该日的银行间市场被迫延迟半小时收市却是真的。从本地银行询问的结果来判断，6月底银行面临到月末和季末的双重考核压力，部分理财产品到期需要银行资金兑付等因素，都是可能造成银行间流动性紧俏的重要原因。

　　今年第2季度中国经济下滑几乎已成定局，6月汇丰制造业初值亦持续收缩。因此，钱荒初始，市场对于央行降准的政策预期陡升。但是，随着中央再三强调保持宏观经济政策的稳定性和连续性，用好增量盘活存量、进一步推进利率市场化改革等政策措施，笔者预计央行可能再次以静制动的概率大，通过市场调节的方式自行应对，至下个月上旬以后，银行间流动性短暂的钱荒局面理应逐渐得以平息。

　　之所以强调钱荒的短暂性，那是因为5月中国货币存量已高达104.21万亿元，与其说是市场流动性不足，不如说是资金错配导致的结构性资金紧张。其中，长短期流动性错配是本次钱荒的元凶，而长短期流动性错配根源在于银行和信托、证券等中介机构的贪婪，利用短期理财产品大量吸引银行储户的资金，投放中长期项目贷款。

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