资产配置高手看淡美股转战日本

　　今年以来，英克对股票和债券都进行了减持，目前正极尽所能地在日本股市中进行投资，但日本公司过去22年里的账面价值未见增长令他不安。此外在他看来，从估值角度中国股市初看之下不太像是潜在的麻烦对象，但中国经济存在的泡沫可能令标准的估值方式无效

　　3年前，美国投资公司GMO(Grantham Mayo Van Otterloo &Co LLC)曾以一篇《中国红色警报》而被中国投资者熟知。近来，这个拥有1040亿美元资产管理规模的共同基金又放言称同时看空美国股市和债市，不改“空头”本色。

　　作为创始人杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)的接班人，GMO的全球资产配置负责人本杰明·英克(Benjamin Inker)近来频繁现身媒体，试图为美国股票市场和债券市场降温。

　　英克自1996年开始掌管GMO全球资产配置基金(GMO Global Asset Allocation)，目前这只基金的资产规模已达420亿美元。数据显示，英克近十年的投资回报率达到8.21%，超过绝大多数同类型投资者。

　　股票价值来自未来现金流

　　所谓“资产配置”，是指投资者将投资资金在不同资产类别之间进行分配，最形象的比喻莫过于“将所有的鸡蛋放在不同的篮子里”，如今，这一策略已经被看作是稳健投资的黄金(1470.50，2.90，0.20%)法则。

　　和大多数资产配置大师一样，在风险与收益之间权衡一直是英克最为核心的投资理念，与此同时，他还借用价值投资的理论来完成这两者之间的配比。

　　英克这样说道：“我们所要做的就是确保避开那些昂贵的资产，尝试着找出便宜的资产类别，然后长期持有，直到其价格回到公允价值。”

　　何为股票价值？英克认为这并不取决于经济的好坏。虽然，这一点已经成为大众的共识，但英克观点的独特性在于，他认为大部分股票价值取决于未来很多年甚至几十年里股票产生的现金，今后的几年只是其中很短的一段时间。

　　英克说，由于股票没有到期日，股息随着时间的增长而增长，如果我们假定某一年里股票的一半收益来自股息，另一半来自股息的增长，那么大部分股票价值都来自未来的现金流。

　　英克的假设得出，约75%的股票价值实际上取决于未来11年之后的股息收入。一半的股票价值取决于25年之后的股息，四分之一的股票价值取决于50年之后的股息收入。也就是说，当你看今天的股市时，真正价值中的四分之三要看2020年之后公司的盈利和股息，一半的价值要取决于公司2034年之后的表现。

　　基于以上原因，英克建议投资者不应该过于看重近期的经济走势，不要对短期的经济走势关注过多。而且如果现在经济疯狂增长，那么代价就是今后增幅会减小。如果一段时期形势不好，最终总会好起来的。

　　据GMO公司计算，到上世纪40年代末，美国经济已经回到了长期的增长道路上，就像大萧条从来没有发生过一样。

　　除此之外，英克还是一个以钟爱“现金”而闻名的投资者。他曾在2010年接受《巴伦周刊》专访中提到：“一般而言，我们有70%的资金配置在股票资产上，波动率是10%。如果一个市场的估值过高，那么我们就不会承担风险，我从来不会因持有大量现金而感到害怕，这些现金是为未来将出现的机会所准备的。”

　　今年来股票和债券仓位双减

　　英克指出，通常人们在做资产配置的时候最容易出现的错误是过度迷恋把债券和股票两者做对比，宏观经济趋好时，超配股票，相反则超配债券。但事实是，债券的价格过高并不意味着股票市场就非常便宜。

　　当下的市场状况正是如此。今年以来，英克对股票和债券都进行了减持，他的基金持有13%的固定收益资产，低于市场操作标准的35%。同时他持有60%的股票类资产，稍低于市场标准的65%，同时低于他个人的历史均值。他说，上一次现金规模超过这个数还是在2007年底，即金融危机之前。

　　英克指出：“我们现在已经基本上放弃了传统的固定收入。”除了美国长期国债之外，他还在年初时抛出了手中最后的澳大利亚和新西兰长期国债。

　　与对债券的观点一样，英克认为股票市场也缺乏吸引力。目前，英克极尽所能地在日本股市中进行投资，但令他不安的是：“我不希望把所有的钱都放在日本，因为尽管日本股票从长期平均利润水平来看很便宜，但日本公司过去22年里的账面价值未见增长。欧洲和新兴市场的股票看起来也很便宜，但是所有这些判断都是建立在今天的利润率可持续的基础上的，而我不认为它们可持续。欧洲各国政府已经服下了紧缩的苦药，企业利润已经降低。”

　　英克对美国股票市场更是悲观。尽管他买入了“估值过高”的可口可乐和强生公司，但他认为即使美国经济增长加速，美国企业利润终将下跌，这是由于日益扩大的收入不平等。

　　英克指出：“去年底，美国企业的利润超过了GDP的10%，长期平均水平为6%。随着美国企业利润占GDP比重上升，这就会造成资本所有权非常不均匀，因此收入会变得越来越不平等。从社会角度来说，这会形成一种自然的张力。自从金融危机以来，政府支出支持了经济和企业利润。但增长加速需要靠消费增长支持，而促进消费的唯一办法就是提高收入。”

　　除此之外，美国企业近日发布的第一季度财报也显示出， 美国企业的利润增速正在加快，而其营业收入却在缩水。

　　“收入减少的一个原因就是企业正在停止对未来的投资。在企业高获利能力持续将近20年的情况下，企业还这么保守，令人感到惊讶。企业仿佛是把目前的获利能力视为意外收获，而不是永久状态。足以说明大环境信心的匮乏。”英克指出。

　　英克进而认为：“企业获利的增加对社会上的许多人来说，这不是能够认同的方式。毕竟这些获利将透过股利回馈给投资者，当中多数股利进入富人手中。富人可能无法买下够多的商品和服务，好让这样的方式继续下去，但即使真能如此，这肯定会使得穷人更加反感。”

　　“中国依然未知”

　　尽管中国经济并没有出现GMO三年前发布的《中国的红色警报》中形容的“硬着陆”，但在整个新兴市场体系中，中国依然是英克最为担忧的一个因素。这不仅影响了他对中国股票的操作，同时也影响了他对整个新兴市场以及一些特定的与中国联系密切的发达国家市场的股票投资。

　　英克指出：“从估值角度看，中国股市初看之下不太像是潜在的麻烦对象。MSCI中国指数的市盈率只有12倍，如果不考虑金融股的话是15倍，而该指数在过去三年(截至2012年12月31日)的表现落后于MSCI新兴市场指数约10%。这些都不像是‘泡沫’的特征。”

　　然而，中国的经济却是一个泡沫。如何理解这种类型的泡沫非常重要，因为在这种泡沫下标准的估值方式无效。中国金融股所给人的便宜错觉是因为信贷泡沫将其收益推高至远超可持续的水平，掩盖了其所承担的风险，因此一些估值模型面对中国的信贷、地产和固定资产投资狂潮可能会失效。

　　英克也承认近期中国经济的显著回暖是对他们观点的挑战，但他坚持认为，中国的信贷体系显示出了大量金融脆弱的信号，其中包括与地产相关的过度信贷增长、投向地方政府基础设施项目的关联方借贷、影子银行体系的增长、资产价格上升所导致的理财产品和信托贷款不断增加等。

　　除此之外，英克还指出，中国政府对信贷体系的掌控力也逐渐被削弱。中国的富裕阶层也越来越想要避开资本控制，将资金带出国外。这使银行体系的存款变得不再那么稳定。中国此前的融资体系面临生存问题。

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　　英克小档案

　　本杰明·英克出生于1972年，1992年获得耶鲁大学的经济学学士学位后便进入GMO投资公司，成为一名量化以及资产配置的分析师。不久之后，他便升任该公司资产配置的投资组合经理，并担任国际股票量化投资的联席主管。1996年，英克开始掌管GMO资产配置团队至今。众多投行都是英克的客户，如摩根大通和富国银行等，他的投资表现决定了这些投行旗下资产配置基金的回报率。