欧债危机与国际货币多元化体系

　　近期，中国金融四十人论坛(CF40)联合欧洲官方货币金融机构论坛(Official Monetary and Financial Institutions Forum， OMFIF)在北京举办了“中欧经济学家学术交流会”。会上，中欧双方专家就欧债危机的解决之策、国际货币体系多元化趋势、人民币国际化之路等问题进行了交流，本文就会议主要成果进行综述。

　　欧债危机：应对与教训

　　欧洲已经采取了一系列必要的措施应对欧债危机，欧债危机的根源性问题正在得到解决。欧洲已经采取的措施包括：建立防火墙、重建财政纪律、增强竞争力、加强制度建设、建立单一监管机制、使用非常规货币政策。欧债危机最坏的时候已经过去，下一步发生尾部风险的可能性已经大大降低。不过，彻底解决欧债危机中暴露出的问题仍需要较长时间和许多政策调整，市场的耐心不足，信心有限，因此风险仍然存在。从更长远的角度看，欧洲在研发、金融体系的成熟度、商业环境和政治稳定性方面仍然有很多优势，欧洲一体化仍然是一项伟大的工程，欧洲未来还有较大的发展潜力。

　　欧债危机的教训是多方面的。除了讨论较多的货币联盟需要银行联盟、财政联盟直至政治联盟的配合之外，其它方面的教训如下：首先，金融一体化突出了“金融不可能三角”，即金融一体化、金融稳定和各国分别进行金融监管三者不能同时存在，如要追求金融一体化和金融稳定，分别进行金融监管则不可行。其次，欧元区国家层面的政策不足以应对欧元区范围的危机。欧元区建立时的假设是，各国可以通过国家层面的政策来实现各自经济金融稳定，从而达到欧元区的稳定。但危机表明，这一假设是错误的，需要建立欧元区层面的危机应对机制。再次，政策制定的关注点必须更广阔。欧洲过去对公共债务水平关注较多，但忽视了私营部门债务，危机证明私营部门债务可以转化为公共债务。欧洲过去对竞争力、结构政策和金融监管的关注也表现出不足。另外，福利支出必须符合财政和经济实力。欧债危机发生的一个重要原因是高福利支出和有限的财政收入之间的差距越来越大，导致公共财政不可持续。此外，凯恩斯理论不是万能药。通过增加政府支出和增加债务以拉动经济增长是有条件的，货币政策在长期对经济的影响也是中性的。最后，人口结构对宏观经济、金融市场和公共财政均有重大影响。人口老龄化会导致储蓄率下降，增长减缓，政府收入增长减速，支出增加并导致金融资产贬值。

　　欧债危机的影响与中欧合作方向

　　欧债危机对世界和中国都有很大影响。欧债危机对中国的影响主要体现在贸易、投资和外汇储备三个方面。贸易方面，欧盟曾经是中国最大的贸易伙伴，不过欧债危机导致中国对欧出口出现负增长，不仅中国经济受到拖累，欧盟也失去了中国最大贸易伙伴地位。投资方面，来自欧洲的直接投资出现下降，对中国经济的影响也比较明显。外汇储备方面，中国的外汇储备有相当部分投资于欧元和欧元区，欧债危机影响到中国外汇储备资产的安全性和回报率。

　　中欧合作有利于消除欧债危机影响。结合中欧经济发展的特征，双方可以重点在以下领域深化合作：首先，中国的城镇化。中国是城镇化快速发展的最大发展中国家，而欧盟是工业化、城市化走在全球前列的经济体。中国城镇化创造的需求和蕴含的商机将为欧洲经济复苏提供机遇。双方可在城市规划、智能交通、垃圾处理、城市管理和文物保护等方面开展更积极合作。其次，欧洲的基础设施。欧洲为缓解政府投资压力，正在全球范围内寻求基础设施建设资金，而中国企业在基础设施建设方面积累了丰富经验，也有拓展欧洲市场的强烈意愿。双方可在交通、电力、通讯等领域加深合作。再次，新能源和节能环保。中国能源需求巨大，需要始终重视能源安全，大力发展新能源，提高能源利用效率。欧洲注重能源技术创新与结构调整，在新能源、节能环保上处于世界领先地位。可以把欧洲的技术优势和中国的市场优势有机的结合起来。最后，人民币国际化。欧洲市场对人民币国际化有重要推动作用，伦敦已经是第二大人民币离岸中心，中法贸易的10%用人民币结算，人民币国际化在欧洲还有很大的发展空间，需要双方共同努力、持续推动。

　　国际货币体系多元化趋势

　　美元实际价值的频繁波动且不断下降是目前美元本位的国际货币体系的内在缺陷，更是全球经济金融失衡的重要诱因。2008年以来的国际金融危机使得这一重大缺陷彻底暴露。本来欧元有可能挑战美元的地位，但欧债危机沉重打击了欧元的吸引力。当前国际货币体系的两大支柱都面临严峻的挑战。

　　主要国家和国际组织在质疑现有国际货币体系缺陷的同时，也提出了一些建设性的改革方案。一是走向更加多元化的国际货币体系，更大程度地发挥美元之外货币的作用，并对国际货币施加更严格的纪律约束。二是建立基于特别提款权(SDR)的国际货币制度。三是引入一种超主权货币，这需要各国让渡货币主权。其中后两个方案都需要很高程度的国际协调，实现的可能性较小。

　　未来，国际货币储备体系可能呈现“一大四强”格局。美元依旧是全球层面的储备货币，欧元和英镑是欧洲两大储备货币，人民币和日元则是亚洲两大储备货币。

　　美元的优势仍然明显，包括经济规模、技术的先进性、金融市场的规模和深度、美元清算体系、超强的军事实力、国际贸易和金融交易的主要定价和结算货币、各国外汇储备的较高比重。中期看，美元币值可能趋稳甚至回升，特别是制造业出口能力回升，由能源净进口国转为净出口国，都有利于改善美国的国际收支平衡和巩固美元地位。

　　欧元本质上是区域性货币，但欧元区经济金融市场的规模和科技创新的高水平决定了欧元是仅次于美元的国际储备货币。与美元相比，欧元的缺陷是欧洲金融市场不够发达。

　　英镑具有特殊的活力和重要性，伦敦作为国际金融中心，在金融自由和开放度、外汇交易、国际债券发行、金融衍生品市场和离岸金融等方面具有很大优势。

　　尽管日元国际化不很成功，但日元仍是亚洲最为国际化的货币，日元贸易结算占日本外贸的比例大约在30%-40%，日本资本账户完全可兑换，日元长期的低利率和日本官方援助的使用导致日元被大量用于国际贷款和债券融资。日元在亚洲的领先地位在2020年之前有可能保持。

　　中国已是世界第二大经济体及贸易国，但是人民币的国际地位无足轻重。二者之间的差距在世界经济史上是前所未有的。依靠中国经济的持续成长和金融市场的不断发展，人民币完全能够在国际货币储备体系中发挥重要作用。目前人民币国际化从跨境贸易结算、跨境直接投资、跨境证券投资三个层面渐次展开，进展明显。根据渣打银行的人民币国际化指数，2012年10月该指数为732，相比2010年12月(指数值为100)增幅超过600%。在跨境贸易结算方面，2012年前三季度，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务2.1万亿元，同比增长32%，远高于同期进出口总额的增幅(6.2%)。进出口中人民币结算的比例达到11.7%，在短时间内取得了较大的进步。在跨境直接投资方面，2012年前三季度，银行累计办理对外直接投资人民币结算金额221亿元，外商直接投资人民币结算金额1545.1亿元。后者所占外商直接投资的比例已经达到29.3%。在跨境证券投资方面，RQFII试点总额度达2700亿元人民币。

　　人民币离岸市场的流动性困境与对策

　　人民币国际化推进过程中出现的一个比较突出的问题是香港人民币离岸市场的流动性近期出现萎缩。作为人民币流动性的主要部分，香港人民币存款在2012年11月底为5710亿元，同比减少9%。即便加上人民币存款证(Certificate of Deposit，CD)，香港人民币流动性的总规模在2012年11月底是6890亿元，仍同比减少1.93%。如果综合考虑香港、伦敦、新加坡、台湾等地，2012年人民币离岸市场的总流动性预计比2011年增加7%-8%，增幅并不高。

　　人民币离岸市场流动性增长缓慢源于多重因素。首先，跨境贸易结算中人民币净流出比例进一步下降。跨境贸易人民币结算中实付金额与实收金额的比例不断下降，从2010年的5.5倍下降到2011年的1.7倍、2012年上半年的1.4倍、2012年前三季度的1.2倍。其次，人民币外商直接投资和证券投资的快速增长减少了离岸市场的人民币流动性。不论是人民币外商直接投资，还是人民币证券投资，都为人民币持有者提供了新的投资渠道，有利于人民币资产的保值增值和人民币国际化的长远进展，但在短期内他们的出现使得离岸市场上人民币存款吸引力的下降，相对减少了人民币存款规模。最后，人民币升值预期减弱。更为均衡的国际收支格局有利于人民币汇率保持稳定，使其呈现双向波动的特点。2012年人民币相对美元升值0.6%，升幅比往年大幅减少。一年期人民币NDF与即期市场汇率相比，所蕴含的人民币升值幅度在2012年全年平均为0.81%。人民币离岸市场的流动性困境表明，现在的人民币循环机制存在关键的不足。目前人民币的流出基本上只能通过贸易结算进行，而人民币流入渠道则包括贸易结算、直接投资、证券投资等。重流入、轻流出的政策设计已经日益成为人民币国际化进一步推进的障碍。

　　为增加人民币离岸市场的流动性，需放开资本项下的人民币跨境流出渠道，具体建议如下：首先，允许境外参加行从境内银行间市场借入人民币。方式可包括以商业票据向境内银行转贴现；以所持有的债券(点心债、国债等)进行质押式回购；在境内发行CD和熊猫债等。与境内银行用人民币购汇并提供跨境外币贷款相比，境内银行向境外参加行提供人民币贷款所面临的交易对手风险和汇率风险都较小，需求也较明显。其次，将跨国公司跨境人民币贷款试点扩展至其他地区，并允许其他企业和金融机构对同一母公司(母行)下的境外分支机构提供跨境人民币贷款。如今上海的跨国公司可以将其自有人民币资金借给离岸的母公司或同一集团的相关公司，这一试点可扩大范围。再次，允许境内个人和企业向境外汇出与外汇额度相应的人民币。个人兑换并汇出外汇(五万美元额度内)的改革已完成，个人汇出人民币的风险可控。企业将人民币兑换成外汇并进行对外直接投资方面的审批已较宽松，企业汇出人民币的风险也不大。最后，在人民银行的协助下由相关金管局提供当天或隔夜流动性安排，防止出现离岸市场人民币流动性短缺及相应的支付风险。上述措施可从较小的额度起步，渐进放开，以便控制这些改革对国内金融的冲击。由于人民币汇率接近均衡水平，人民币离岸市场的利率和在岸市场的利率趋于相等，人民币跨境流动的规模应该会较稳定，目前是放开人民币跨境流出渠道的较好时机。