掌门人变了挑战未变

　　几经波折之后，奥巴马正式提名耶伦接任伯南克执掌美联储。一向维持宽松立场的耶伦终获提名不仅预示着“鸽派”对“鹰派”的胜利，也凸显了美国对超宽松货币政策的严重依赖。

　　自上世纪70年代就任职于美联储的耶伦，不仅学术造诣深厚，履历丰富，还担任过克林顿总统经济顾问，更是金融危机期间美联储货币政策的主要设计者和践行者。2007年8月起，为应对百年不遇的金融危机，美联储先后10次大规模降息，联邦利率从5.25%一路降至0%至0.25%的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0-0.5%。

　　而在名义利率降至零水平后，为避免陷入“零利率陷阱”，美联储又通过四次量化宽松政策(含扭转操作在内)，共推出了约3 .5万亿美元的购债规模，占美国G D P总量的22%左右，这使得美联储资产规模从金融危机之前的8600亿美元，增长了4.4倍之多，量化宽松基本完成了避免美国经济大萧条，并帮助美国逐渐走出金融危机的任务。

　　从这个角度讲，美联储收缩资产负债表，使非常规政策回归常态应该是必然之选。然而，可以预见的是，尽管持续的量化宽松将给美国带来新的潜在威胁，但在未来相当长一段时期内，耶伦将扮演着维持美国货币政策一致性和连续性的角色。

　　眼下美国债务之争压力升级，债务上限成为谈判筹码，两党为了各自的政治利益争持不下，距离债务违约仅一步之遥，美债市场出现剧烈波动、国债收益率大幅走升，为避免国债收益率波动对经济的新冲击，美联储就必须持续维持债券的购买计划。

　　本质而言，美国债务依赖型体制难以根本性改变。上世纪80年代中期，美国经济逐步演变为债务依赖型经济体制，政府赤字财政、国民超前消费、银行金融支持就是这种体制的全部内容。1985年，美国从净债权国变为世界上最大的净债务国，结束了自1914年以来作为净债权国长达70年的历史。进入21世纪以来，海外持有的美国债券规模和所占比重逐年增加，债券发行量占世界比重的32%。2003年至2009年期间，美国外债率分别为62.3%、70.4%、75.0%、83.6%、95.4%、95.2%和95.9%。

　　近十年来，美国政府每年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元，美国债务总规模由5.3万亿增长至目前的16.7万亿美元，增长了三倍多，已经超过美国2012年国内生产总值(G DP)的规模，2015年美国债务规模可能攀升至19.6万亿美元。

　　美国债务增长失去控制也让美元发行失去了控制，随着美国债务的膨胀，美联储必须持续为美国债务进行融资。特别是在财政僵局持续背景下，美联储已经走上了模糊货币政策与财政政策边界的道路，基本上失去了独立性，即便是市场存在着关于耶伦政策倾向的可能性猜想，但事实上，留给耶伦的政策操作空间十分有限，美联储货币政策不可避免地被持续的债务僵局所绑架。

　　美国超宽松货币政策对全球溢出效应会持续显现。由于美国的负债几乎全部以美元计价，凭借“美元本位制”不仅支撑其债务的国际循环，也能利用货币“估值效应”，通过债务货币化或变相贬值增加国民财富，但债权国的主权财富风险却随着美国债务风险长期化、债务货币化而同步上升，这给大量沉淀于美国国债的中国储备资产带来巨大威胁。

　　更须高度警惕的是，美联储量化货币政策退出的延缓和不确定性加剧了全球经济风险和金融市场动荡，甚至可能打乱中国货币政策调整节奏，并在某种程度上给正在加速推进的中国金融改革带来干扰。在这种局面下，中国必须坚持“以我为主”，做好中长期政策储备，坚定有序推进经济金融改革，增强抵御系统性金融风险的能力。

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