挪威政府退休基金 回报逊于想象

　　9月15日，周日。没钱烦，有钱更烦。这句听来恍如“晒命”的顺口溜，在现实世界中并非风凉话那么简单。易地而处，“穷人”未必不会急“富人”之所急。近日有两个得天独厚盛产资源的发达国，先后举行大选，一为澳大利亚一为挪威；无独有偶，执政工党皆落败，由保守阵营取而代之。澳大利亚、挪威同为资源大国，但中国对澳大利亚矿产需求殷切，内地同胞近年又不断于当地大手置业， “扫”高悉尼、墨尔本等大城市的楼价；加上败选总理陆克文操得一口字正腔圆的普通话，而澳大利亚向为香港移民热点之一等因素，内地、香港社会对澳大利亚大选的关注程度，远非挪威之能比。

　　然而，老毕对挪威却情有独钟，这非但由于挪威克朗乃在下爱币之一，更重要的是挪威主权财富基金政府退休基金环球(GPFG)，对经常被指不思进取的香港外汇基金，在许多方面俱不乏借鉴价值。GPFG最近进行了一次影响深远的管理架构改革，对香港的启发性很大。

　　薪酬上涨经济过热

　　在讨论这个全球最大主权财富基金(资产管理规模约7500亿美元，预计2020年增至1.1万亿美元)之前，有必要先就文首提及的“无钱烦有钱更烦”补上一笔。金融海啸后四年(2008至2012年)，挪威国民的可支配收入年均增长3.8%，远胜经合组织(OECD)同期0.8%的年均增长(资料来源《经济学人》)。挪威楼价去年上升6%，工资双倍于欧盟平均水平(挪威并非欧盟成员国).

　　从好处看，挪威的境况足以羡煞欧洲以至其他发达国，但从坏处着眼，石油以外环节备受薪酬上涨币值偏高压力，生产成本增加之余，挪威产品的国际竞争力亦受到削弱，为该国感染所谓的“荷兰病”种下祸根。

　　与欧盟诸国饱受高债务低增长折腾相反，挪威的“烦恼”源自石油收益源源不绝、经济过热竞争力下降；如何为油价滑落油产枯竭未雨绸缪，阻止国家患上严重的荷兰病，是挪威当局日思夜想的难题。该国的处境，跟巨贾日夕为“富不过三代”煞费思量，不无共通之处。

　　作为主权财富基金，GPFG 一直是专家深感兴趣的课题，于其投资哲学、管理模式褒多贬少。然而，老毕周末作了一些跟进，发现坊间对GPFG 推崇备至，也许立足于一些片面的数据，“挪威模式”是否特别值得一般投资者以至长线资产管理人如金管局效法，必须进行更全面的探讨。

　　GPFG 的前身为挪威石油基金(The Petroleum Fund of Norway)，成立于1990 年，目的是应对未来政府收入下降并抚顺油价大幅波动对挪威财政的冲击。1998 年，挪威石油基金修改章程，容许资产组合四成投放于国际股市，其后比重获进一步放宽至六成；2010年，挪威财政部容许GPFG 把资产中5%投资于房地产。2006 年1 月，挪威石油基金易名政府退休基金环球(The Government Pension Fund-Global〔GPFG〕)，名称中虽有Pension 一字，但资金来源并非退休金供款，而是一如以往，来自能源企业税收等石油相关收益(政府拨出财政盈余注入基金作投资用途).

　　回报表现被高估

　　挪威模式最为人称颂的，是严守股票与债券在组合中的“六/四法则”(60%股票、40%债券)，周而复始风雨无间地作出再平衡，透过机械式操作，令资产配置回归原定目标。2008 年金融海啸，GPFG损失不菲，当局曾就基金投资策略进行检讨，结论是“六/四法则”毋须更改。

　　值得注意的是，GPFG成立至今不过二十三年，论者得出“挪威模式值得效法”这个结论，参照的到底是哪个时段的投资效益？跟其他举世知名的长线投资者如耶鲁校产基金比较，“挪威模式”最大的特点是绝大部分投资于交易所公开买卖股份，GPFG并不追求优于大市的额外回报(alpha)，运作成本因而较依赖基金经理和较多投资于私募基金和基建项目等低流通性资产的“耶鲁模式”便宜得多。这个理念，跟近年大力推广被动式指数基金的论者相近。

　　然而，老毕在智库组织Re-Define网站发现一篇由该组织干事Sony Kapoor发表的评论，指GPFG 运作十五年来，年均回报仅3.17%，非但与坊间印象中的出色表现有别，且低于GPFG 自定的每年4%目标回报。

　　Kapoor 口中的十五年运作期，是以1998年GPFG容许组合中六成资产投放于股市起计算，既不包括之前的八年(基金成立于1990年)，亦非单纯针对金融海啸后的回报。从过去十五年基金表现可见，挪威模式偏重发达国上市资产(平均持有每家欧洲上市公司2.5%)、十大持股中多达三只为石油巨企、投资组合中高达15%与能源板块相关，既不能达到有效分散风险的目标，参考GPFG过去十五年回报，这个口碑极佳的主权基金，投资表现亦不见得特别出色。

　　不知是否这个原因，GPFG上月成立了一个新的委员会，专责就基金所投资企业的管治水平提供意见，看来是为了加强参与公司治理、争取优于过去十五年的投资效益铺路。

　　化被动为主动是否有助改善基金回报，得放长双眼观望。然而，挪威的最新动向，至少说明当局有回应外界批评、勇于针对提升投资效益的诉求作出回应。金管局是否有勇气就外汇基金作出像GPFG一样的全面检讨？

(责任编辑：DF107)