美国宽松货币政策或将延续

　　美国在为期两天的政策制定会议闭幕以后，美国联邦公开市场委员会(FOMC)公布了货币政策声明。在此次会议上，FOMC决定将基准利率维持不变，这符合市场广泛预期；同时FOMC还决定维持资产购买计划的规模不变，并表示将在就业市场或通胀前景发生变化时提高或降低资产购买计划的步速，以维持合适的政策融通性。

　　1、美联储缩减QE规模并不代表紧缩周期的开始

　　为期两天的美联储议息会议于7月31日结束。根据议息会议会后声明，美联储货币政策维持不变，符合市场普遍预期。联邦公开市场委员会宣布维持联邦基金利率在0%-0.25%区间不变。声明原文为“在失业率高于6.5%，未来1-2年通胀预期不超过2.5%，长期通胀预期稳定在接近但不超过2.0%水平条件下，维持0-0.25%的超低利率政策是恰当的”。此外，联邦公开市场委员会宣布维持每月850亿美元国债和抵押贷款支持证券的量化宽松政策不变，声明原文为“FOMC今天决定继续以每个月400亿美元的速度购买更多的机构抵押贷款支持债券，并以每个月450亿美元的速度购买长期美国国债”。此外，委员会计划将把来自于所持机构债和机构抵押贷款支持债券的本金付款再投资到机构抵押贷款支持债券中去，并维持现有政策，即在国债标售交易中展期即将到期的美国国债。

　　由于美联储维持货币政策不变是市场的普遍预期，我们认为值得重点关注的是美联储议息纪要和之前议息纪要的不同点。本次议息纪要显示上半年美国经济增速从温和增长(moderate)略微下降至缓慢增长(modest)；按揭利率有所上升；经济增长将从最近的增速中加快，并提及了通胀水平持续低于2%的目标可能带来风险。

　　我们对此的解读是：1、虽然“温和”增长增速略微高于“缓慢”增长，但差异很小，不能简单解读为美联储将延后退出QE的时间点；2、美联储官员表示美国未来经济增长将加快，说明美联储对经济增长抱有乐观态度。就业市场的变动仍然是美联储货币政策考虑的主要因素；3、美联储注意到了按揭利率的上行，以30年的固定按揭利率来看，5月1号在前期低点的时候只是在3.4%左右。而截至到7月31日已经上升到了4.39%。上升幅度达到29%。我们认为从现在的房地产市场来看，复苏速度还没有被利率上行所抑制，但是如果利率上行明显开始制约经济复苏，美联储的货币政策一定会提供新的支持；4、保持物价稳定是美联储双重货币政策任务之一，在美国通胀水平过低的情况下，预计美联储将继续保持低利率，推后加息时间。

　　根据美联储官员的预测，失业率要到2014年底方能降至6.5%的水平，不过，由于失业率降至6.5%并不是加息的触发因素以及美联储有可能下调失业率6.5%的门槛，仍然维持美联储升息的时点最早将出现在2015年的判断。

　　由于资产负债计划退出的复杂性，美联储官员无法像量化升息时点一样，给予一个或一系列经济指标指引资产负债计划退出的触发时点。但是基于就业市场的相关指标对于经济复苏可持续性的重要指引性作用，我们认为就业指标的持续好转将促使美联储作出调整资产购买计划的决定。

　　失业率降至7%和月新增就业人数连续维持在20万人以上，将是就业市场明显好转的信号。其他可以注意的经济指标，包括，每周新申请失业救济金人数，雇佣与离职率，消费支出年化增长，小企业信心指数以及就业参与率的变动趋势。

　　此外，注意关键美联储官员的讲话。讲演内容若偏向于经济复苏基础已经稳固，对于未来经济发展信心明显增强，也是美联储将从超宽松货币政策中退出的重要信号。

　　在财政政策总体趋紧，欧元区债务问题时不时增加全球金融系统压力的情况下，我们认为美联储退出资产购买计划的决定一定相对谨慎，资产购买计划将在经济实现可持续性增长，从而促进就业市场复苏后退出的可能性较高。货币政策将全力为美国经济复苏保驾护航。

　　2、就业市场逐渐好转趋势未改

　　近期美国就业数据显示就业市场逐渐复苏，7月份ADP数据显示美国新增就业20万人，超过市场的普遍预期的18万人，此外，6月的新增就业人数从18.8万人被上调至19.8万人，都释放了就业市场好转的积极信号。

　　不过，市场重点关注的7月份非农就业数据差于预期，月新增就业人数为16.2万人，低于市场预期的18.5万人。此外，5月和6月非农月新增就业人数有所下修，分别从19.5万人下修至17.6万人，及从19.5万人到18.8万人，共计下修2.6万人。不过，即使数据出现下调，近6个月的平均月新增就业人数仍保持在20万人，近3个月及12个月美国非农就业平均每月增长分别为17.5万人及18.9万人，总体上仍支持美联储将于9月份议息会议缩减资产购买计划的判断。

　　需要注意的是2月份的月新增就业人数为33.2万人，8月份的月新增人数如果大幅低于20万人，而且6月份和7月份遭到下修，美联储或会推迟缩减QE的规模。仍然维持美联储货币政策将根据经济数据相机抉择双向变动的判断，同时就业市场的变动仍然是美联储货币政策考虑的主要因素。

　　3、预计美联储升息最早时点在2015年

　　美国二季度GDP初值明显好于市场预期，消费和投资增长的积极作用抵消了政府缩减开支、增税及全球经济疲弱对于美国经济的负面影响。不过消费增速较一季度有所下滑。消费贡献了1.2个百分点，商业投资贡献了0.6个百分点。

　　需要注意美国一季度GDP增速被下调，从1.8%下修至1.1%。总体美国经济增速温和，符合预期。政府支出对经济的负面影响在二季度有所减弱。受库存周期和消费季节性影响，我们预计美国三、四季度GDP增速将逐渐回升，维持全年经济增长2.0%的判断。

　　注意到近期美国经济数据多数好于预期，整体经济健康程度以及抵抗风险能力均逐渐增强。现阶段，国内财政整固对经济的负面影响及上行的市场利率是最主要的下行风险。

　　在就业市场复苏趋势得到确定的情况下，美联储于9月份开始调整资产购买计划规模将是大概率事件。美联储货币政策回归正常化将是一个渐进的过程，加息是最后的选择。我们依然维持美联储升息最早时点在2015年左右的判断。

　　4、美联储主席继任者扑朔迷离候选人多持鸽派观点

　　美联储主席伯南克将于明年1月31日届满。根据伯南克和奥巴马的讲话，伯南克将不会寻求继任。由于美联储主席的态度或对美国货币政策走向起到一定的导向作用，伯南克届满后，谁将担任美联储主席引发市场热议。

　　现在市场上认为接替伯南克可能性较高的美联储主席候选人包括现任美联储副主席耶伦，前白宫经济委员会主任萨默斯，前美国财长盖特纳以及前美联储副主席科恩。

　　我们认为理清主要候选人对于货币政策态度将有助于判断美联储未来收缩货币政策的力度。

　　现阶段，市场认为最有可能的继任者为耶伦。耶伦的言论一直较伯南克更为鸽派，支持将利率目标与经济目标挂钩，力主用货币政策来降低失业率并支持维持利率在超低水平。耶伦具有深厚的学术背景，是加州伯克利分校的名誉教授。此外，还拥有丰富的美联储工作经验，耶伦曾于1994年至1997年任职美国联邦储备委员会委员，1997年至1999任职美国总统经济顾问委员会主席。2004年6月14日，成为三藩市联邦储备银行行长，于2009年轮任联邦公开市场委员会委员。2010年10月4日，珍妮特·耶伦就任美国联邦储备委员会副主席。

　　萨默斯和耶伦一样，拥有深厚的学术背景，28岁成为了哈佛历史上最年轻的教授，职业生涯曾任哈佛大学校长、世界银行首席经济学家、克林顿时期的前财长、奥巴马第一任期内负责协调经济政策制定的白宫国家经济委员会主任。基于萨默斯的经历和讲话，他主张政府干预，例如加速通过大规模刺激景气方案降低高失业率等，他不支持加税及财政削减开支计划。在对货币政策态度上，萨默斯对于大量QE所带来的好处持有怀疑的态度，不过，他同时也相信QE并没有带来负面影响。

　　盖特纳在2008-2009年主导救市计划中起到了重要的作用，但是，盖特纳本人对继任美联储主席似乎缺乏兴趣。

　　科恩是前任美联储副主席，他的学术背景不如耶伦及萨默斯深厚，但是拥有40年的联储工作经验，1987年至2001年间，科恩担任货币事务部门主管，协助格林斯潘处理1987年的股市崩盘事件。2002年8月，Kohn担任美联储理事。2006年6月至2010年6月，Kohn担任美联储副主席。离开美联储后，科恩开始从事金融稳定相关的工作，现在是布鲁金斯学会的高级研究员，并在英国央行金融政策委员会及美国财政部金融研究咨询委员会任职。科恩持有温和鸽派的观点，主张在评估货币政策所带来的益处和政策执行成本后，再作出货币政策走向的决定。

　　基于近期信息收集，三分之一参议院民主党人支持耶伦继任，然而白宫似乎更倾向于选择萨默斯。此外，国家经济委员会主任斯珀林提及实际候选人范围大于市场公开讨论的名单。根据我们对最有可能继任美联储主席候选人的分析，四个候选人都不同程度参与了宽松货币政策的执行。基于鸽派程度分析，候选人鸽派程度由高到低分别为耶伦，萨默斯，盖特纳及科恩。

　　白宫一名高级官员近期表示总统奥巴马在今年秋季提名新一任美联储主席仍需时间。白宫决定不急于做出提名，现阶段，仍在对不同的候选人进行权衡。继任者必须得到参议院的批准。从参议院的角度看，耶伦及科恩获得通过的可能性高于萨默斯。总体上，最有可能的四名候选人无论谁当选，都不会大幅扭转美联储宽松的货币政策，预计宽松的货币政策将得到延续。

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