QE退出不改美国货币宽松环境

　　近段时间以来，美联储公开表示将视美国经济复苏情况逐步终止量化宽松政策，这将对全球经济带来重要影响。但应注意到，美国内生增长动力才是分析其未来经济走势的关键，美联储货币政策只是其重要的助推力。

　　美联储的货币政策组合包括三大部分：以联邦基金目标利率为代表的常规货币政策、以QE为代表的非常规货币政策、以利率指引为代表的市场沟通机制。美联储通过综合运用这三类政策工具来应对金融危机的挑战。非常规货币政策的实质是在金融体系处于失灵或难以有效发挥作用的状况下，美联储应对非常环境的非常措施，一旦美联储敢于开始退出量化宽松政策，意味着美联储对未来金融市场功能的正常发挥以及美国经济复苏前景都充满信心，货币政策有必要从非常态化转向常态化。而事实上，出于以下几方面原因，我们认为QE的退出不会在短期内改变美国宽松的货币环境，常规货币政策和美国金融体系现状相结合完全有能力为实体经济继续提供充足的流动性。

　　首先，QE3实施后M2增速变化很小，其退出也不会对货币供给带来大影响。QE3于2012年9月推出，在此前后，美国广义货币供给M2的环比增速保持相对平稳，并未出现明显增加，且进入2013年后M2环比增速还有所放缓，所以QE3的逐步退出应不会引致货币供给的明显减少。

　　其次，美国银行业的信贷收入增长良好，放贷意愿不断增强。随着美国经济的持续复苏，特别是房地产市场回暖带动抵押贷款市场坏账积压减少，以及其他信贷市场损失的减少，美国银行业信贷收入明显好转。根据2013年中报，花旗集团的净信贷损失减少超过25%，摩根大通的信用卡市场的坏账冲销接近历史最低点，房地产市场的坏账冲销较去年同期也下降超过50%。信贷业务的好转推动银行放贷意愿增强，去年以来美国银行业贷款余额稳步增长，意味着在经历了过去几年的去杠杆和信用收缩后，美国银行业的信用扩张能力已经恢复。

　　第三，巨额超额存款准备金决定了可预见未来的宽松货币环境。存储在美联储的超额准备金从2008年的不足20亿美元上升到了2013年6月末的1.9万亿美元，如此庞大的超额准备金为银行扩大放贷规模、为实体经济注入流动性储备了充足的弹药。在当前银行放贷意愿逐步增强的背景下，美联储一旦决定退出QE，完全可以通过降低超额准备金利率来诱使银行将资金注入实体经济。

　　第四，与就业相挂钩的政策导向将延长超低利率的维持时间。2012年12月，美联储明确了将货币政策同就业相挂钩的政策导向，这一转型很可能将延长超低联邦基金目标利率的维持时效。相关研究显示，美国实际GDP增速、CPI和失业率三大宏观指标在1966-2012年期间的标准差分别是2.148、2.809和1.669。失业率的标准差最低，即波动性最小，这意味着失业率的变化相对缓慢和延迟，因此美联储将失业率作为货币政策的参照物，在经济复苏进程中，利率上调的时间表很可能会延后。

　　应当明确的是，一旦美联储决定放缓资产购买，将是美国经济乐观走势的明确信号，对美国而言，这是一个利多，而非利空。

　　今年以来，美国经济复苏稳健推进，呈现出“较高增长、就业改善和较低通胀”的良好态势。即使受自动支出削减机制启动带来的拖累，美国内生增长动力也显著增强。房地产市场继续强劲复苏，整体呈现量价齐升的局面。在股市和房价上涨带来的财富效应下，美国私人消费增长良好。进入二季度，零售销售连续3个月保持环比正增长。在剔除库存、政府支出和贸易三大短期波动因素的干扰后，2013年第一季度美国经济内生增长速度为2.25%，不仅高于2008-2012年危机期间平均的0.23%，还已接近1947年以来2.68%的历史平均水平。因此，尽管内有财政紧缩压力、外有新兴经济体增速放缓的不利环境，美国经济依然表现出很强的韧性。正是这种内生增长动力的趋强，才促使美联储开始考虑减少外部政策干预，让经济走向常态发展的必要性。

　　当然，尽管当前美国经济整体复苏态势良好，但一些“逆风”仍可能对经济增长形成拖累。目前美国国内最大的掣肘因素就在于旷日持久的财政紧缩博弈。今年年初通过的《2012年纳税人减税法案》和二季度全面启动的自动支出削减机制，已对美国上半年经济增速形成一定拖累，下半年自动支出削减机制的影响存在继续延伸的可能。加之本财年将于9月30日结束，围绕美国债务预算问题，两党博弈正在逐步升级。在这个特殊时点，又爆出底特律申请破产保护以重组其超过180亿美元的负债，成为美国历史上寻求破产保护的规模最大的城市。面对底特律申请破产保护，白宫发布的声明中对是否救助底特律只字未提。从中可见美国国内上至联邦政府下至市政府的财政压力之大。而美国经济会否出现“黑天鹅”事件，扩大美国国内的财政沉疴，甚至令美国的复苏之旅急刹车，一切还尚未可知，对此我们也应保持高度关注。

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