ST股集体死里逃生 A股何时作别不死鸟

　　该退市却不退市，甚至是退不了市，我们将这样的上市公司称之为“不死鸟”。其实“不死鸟”这个概念对于普通投资者并不陌生，尤其是2012年年报接近尾声之际，这个概念变得更加熟悉。伴随着年报的披露，又有一大批的ST股集体死里逃生。表面看似乎可喜可贺，但问题是这些喜获重生的公司，真的具有持续盈利给投资者创造回报的条件吗？20多年来，A股市场一直存在着一个不大体面的“完美”，那就是：只有上市，鲜有退市。直到退市制度不断修订的今天，这种情况仍然存在……

　　“不死鸟”再现集体回巢

　　随着年报披露接近尾声，上市公司的摘帽潮也进入高峰，然而，大部分摘帽的公司并不是经营转好，而是依靠债务重组等非经常性损益实现了扭亏为盈。不过一旦摘帽成功，就意味着公司离退市又远了一步，又有了继续在资本市场沉浮数年的机会。

　　ST宝诚（600892）撤销股票交易实施的其他风险警示的申请此前获得上交所批准，公司股票前日复牌，股票简称变更为“宝诚股份（600892）”。宝诚股份虽成功摘帽，但归属上市公司股东净资产仅206万元，其盈利能力、抵御风险的能力仍然较弱，该公司相关负责人也承认，“如后续经营出现较大亏损，很可能导致净资产再次变为负值”。

　　根据北京商报记者统计，今年来共有37只ST股摘帽，而新增戴帽股只有14家。可见在两交易所《股票上市规则（2012年修订）》出台后，因为不再要求净利润“扣除非经常性损益为正”，摘帽比此前宽松多了，因此今年摘帽股超过戴帽股。

　　然而，交易所更宽松的脱帽规定让众多业绩连年亏损但却对会计手段极其熟练的公司有了翻身的机会。比如，石岘纸业（600462）2012年净利润虽然为6.03亿元，但归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润亏损8247.7万元。公司也表示，公司扣除非经常性损益后基本每股收益为负，抵御风险能力较弱。如后续经营出现连续两年亏损或重大亏损，很可能导致净资产变为负值。

　　像ST宝诚、石岘纸业这样的“不死鸟”集体回巢，早在今年春节之后的第一个交易日就已经上演过一次，当日11只ST和*ST股喜获重生引发了ST板块的集体狂欢，ST迈亚、ST宏盛（600817）等14只ST股以涨停报收；当日，因欺诈发行被判处罚金1040万元的*ST大地（002200）复牌上市，全天几乎“一”字涨停。

　　近段时间资本市场讨论最多的公司为万福生科（300268）。公开资料显示，去年9月证监会对万福生科展开立案稽查，调查结果显示，万福生科在首发上市过程中，存在虚增原材料、虚增销售收入、虚增利润等行为，涉嫌欺诈发行股票；同时，万福生科在2011年年报和2012年年报涉嫌虚假记载。

　　然而虽然是为数不多的被证监会认定造假上市的案例，市场人士也一致呼吁严惩万福生科，应强制其退市，但万福生科却在证监会认定其造假后依然继续交易。更讽刺的是，本周一万福生科早盘一度冲击涨停板，而周一午后突然停牌。

　　此外，*ST大地同样也是，私募人士张小炜表示，如*ST大地虽已被法院认定犯有欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪，但该公司股票并没有被要求暂停交易或退市，甚至罚金数额也低于市场预期。“监管层希望将证券市场优胜劣汰的相关法规实施常态化，但也想给大股东及地方政府一个重组ST公司的最后机会，更是为了保护中小投资者利益。在资本市场问责索赔机制等法律法规尚未完善之时，股票退市受损失最大的无疑是中小投资者，这是监管层不愿看到的。”张小炜说。

　　地方政府给退市设卡

　　年报发布之后，一些原本暂停上市的企业又很快获得了恢复上市的机会，其中有企业的主营业务并未实质扭转亏损的局面，只是在会计处理上做了一些文章，这再次令退市制度的合理性遭到质疑。

　　“监管部门采取新老划断的区别对待方式，意在保护那些暂停上市公司，以避免市场出现大量公司集体退市的现象发生，这个初衷是好的，但这样的做法正暴露出真正不能承受退市政策的正是监管层。”一位上海券商研究所负责人对北京商报记者表示，这些股市“不死鸟”的恢复上市，并不意味着此前的问题已经解决，某些公司依然问题重重，而此次恢复上市更多的是给了一个重组的机会。

　　事实上，在此前闽灿坤B（200512）值风波引起的B股退市危机之时，就已经看出监管层对退市政策的暧昧。去年6月沪深交易所正式推出退市新规，而退市新规中曾被视为不太可能的股价低于面值条款最先发威，长期无人关注的B股首当其冲，其中闽灿坤B因为股价低于面值率先进入退市倒计时。当时市场一致判定闽灿坤B退市已经铁板钉钉，由此引发整个B股市场的恐慌性暴跌，甚至波及了A股市场。北京商报记者在当时采访闽灿坤B以及另一家连连下跌的建摩B（200054）公司人士时均表示，没有任何避免退市的措施，并对退市表现出坦然的态度。投资者也基本不抱任何幻想，大肆甩卖，导致闽灿坤B股价连续8个跌停。

　　惟一不敢直面退市的恰是推出退市新规的管理层。就在闽灿坤B连续18个交易日股价低于面值时，公司突然宣布停牌筹划重大事项，退市倒计时戛然而止，随后闽灿坤B宣布缩股复牌，退市危机解除，只留下大批投资者割肉在地板上。

　　为何监管层如此害怕退市？深交所总经理宋丽萍曾公开表示，上市公司的退市是一个亟待突破的难题，但上市公司的退市，不仅涉及职工和债权人事项，也涉及地方政府和部门，更涉及成千上万投资者切身利益，利益关系要复杂得多。

　　吕立新表示，全国各地的上市公司资源很多都是掌握在政府手里，要不要上市、要不要退市？很大程度上都是政府说了算。一旦哪个上市公司出了问题，它是不会让它退市的，它总是通过借壳、卖壳、重组、资产置换的方式要保留这个壳资源的价值，让它发挥作用。这个现象相当长的一段时间内还会继续存在。

　　“现在很多地方政府把资本市场政绩的指标做了量化，比如地方政府的新一轮政府换届完成之后，新市长上台马上要为这个地方招商引资多少万亿元，要培养多少家上市公司，做几个战略新兴产业，要做几个新开发区，这些都是有硬性指标的、有任务的。在这种政绩考核的背景下怎么可能去退市呢？”吕立新如是说。毫无疑问，地方政府的保驾护航，给了很多ST公司足够的底气。

　　投行职业道德急需回归

　　显然，退市制度之所以频频对那些行将退市并且本该退市的公司扑空，很大程度上仍然取决于壳资源的有效性。

　　“尽管证监会早在2011年时就曾一再表态，借壳上市标准将趋同IPO审核标准，但在实际执行中却并没有得到有效执行，很多带病的借壳项目仍然能够轻易地从并购重组委的审核下过关。”北京某资深私募人士表示，“如果借壳上市标准真的等同于IPO，那还有谁愿意花那么大的价钱去借壳上市？从一般借壳上市案例来看，拟借壳的企业不仅仅要在公司控制权上做出巨大牺牲，而且往往还要承担一大笔壳资源公司留下的烂账，如果直接IPO，就不存在这个问题。之所以有企业愿意付出如此高昂的成本代价去借壳上市，根本原因还在于借壳重组审核要求要远远低于IPO标准”。

　　“另一项数据似乎也在某种程度上说明一些问题，那就是近年来，IPO被否的消息频频见诸报端，尤其是2011年之后，IPO被否已经逐步成为一种态度，但市场上却很少有消息显示上市公司借壳重组方案被证监会否决的案例。”

　　实际上，除了监管机构外，上市中介机构也是退市制度能否得到落实的重要一环。上市中介机构主要包括保荐机构和审计机构，在现行的退市准则之下，保荐机构和审计机构都能决定暂停上市的企业获得复牌的机会。

　　现行的退市制度规定，企业要想提出恢复上市申请，除了要满足相关的财务条件要求之外，还需保荐机构经核查后发表明确意见，认为公司具备持续经营能力，以及公司具备健全的公司治理结构、运作规范、无重大内控缺陷；同时还要求相关公司近一个会计年度的财务会计报告未被会计师事务所出具否定意见、无法表示意见或者保留意见。

　　此外，新的退市制度规定，上市公司最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或者无法表示意见的，对其股票实施退市风险警示；上市公司的股票因前述事项被实施退市风险警示后，如果次年又被审计机构出具非标意见，其股票应暂停上市；对于连续三年被出具非标意见的，其股票应终止上市。

　　“不过，保荐机构和审计机构的利益更多时候是绑在一条绳上的，维持企业上市地位，有助于增加保荐机构和审计机构的收入。在现实操作中，保荐机构和审计机构不仅会全力配合相关公司的保壳或恢复上市要求，还会想方设法包括运用会计手段帮助这些公司达到保壳或恢复上市的财务要求，要想让他们在审计报告中出具非标意见或给企业发出持续盈利警报，难度太大。”上述私募人士表示，退市制度真正落到实处，除了制度建设本身外，还需要投行职业道德意识的回归。

　　值得注意的是，不只是在退市制度问题上，投行的职业道德受到了考问，近期以来，造假上市丑闻不断，也令投行陷入了职业道德沦丧的指责声中。因为绿大地、万福生科和勤上光电（002638）的造假上市丑闻和质疑，业界呼吁吊销平安证券、华泰联合证券等投行的保荐业务牌照的声音一直未断，投行的职业道德问题受到了前所未有的关注。

　　可以确信，如果投行的职业道德问题得到有效解决，对于A股告别“不死鸟”和净化资本市场环境，将起到至关重要的作用。

　　北京商报记者 况玉清 张陵洋 王丹/文 韩玮/漫画

　　记者手记

　　没有退市就没有价值投资

　　周科竞

　　或许有诸多理由反对绩差上市公司直接退市，其中有出于保护中小投资者的考虑，也有香港股市仙股遍地的案例，但不争的事实是，A股市场中如果允许“不死鸟”的存在，将有很多投资者热衷于对重组题材的炒作，而非正确的价值投资，这对于A股市场的发展和投资者自身都是非常不利的。

　　曾有这样一个笑话，某股票因为业绩太差股价总也不涨，但其业绩差却不出现亏损，每年都能想方设法把亏损变为微利，投资者问这家股票什么时候能涨，另一个投资者回答，等它ST了就能涨了。

　　这个笑话反映出这样一种投资理念，即绩差股没有投资价值，不受投资者欢迎，但是如果业绩足够差，差到了不重组就要退市的程度，那么也就会有资金开始关注这家公司，一边谋划重组，一边炒作其股价，投资者开始跟风，股价的高低从此扑朔迷离，投资者根据坊间传言重组方来研判股价，如果是当时热门的题材，例如稀土、新能源等公司重组，股价就能连续上涨，反之如果是房地产等不太受投资者欢迎的公司重组，投资者便不愿意追捧，同时不断给公司施加压力，要求董事会更换重组方。这样的股价形成机制，不仅没有科学的衡量依据，而且极易滋生腐败，引发内幕交易和操纵股价，对于A股市场的长期健康发展极为不利。

　　让绩差公司退市，目的不是为了惩罚谁，而是要建立一种只有价值投资才能获利的投资环境，如果没有了重组题材的恶意炒作，也就不会有投资者跟风上当，那么这些投资者将会把时间和精力用在研究上市公司基本面和成长性上，挖掘能够给投资者带来长期回报的上市公司并进行长期投资，这才是对投资者和A股市场都有好处的投资理念。

　　当然，倡导绩差公司直接退市，也不是说公司一旦出现经营亏损就要退市，不给一点点喘息的机会，而是说不能像现在这样ST股票总也退不了市，上市公司想尽办法依靠股东捐赠、政府补贴、关联交易、卖地卖股权拼凑盈利报表避免暂停上市，已经暂停上市的想办法重组拒绝终止上市，终止上市的宁可去老三板交易也不上退市整理板。北京商报记者认为，如果上市公司已经失去了主营业务持续经营的能力，就应该退市，而不与业绩是否亏损几年挂钩，只要主营业务依然能够持续经营并且能够看到希望，就可以给予其扭亏的时间。

　　退市是为了倡导价值投资，这里必然要摒弃借壳上市，虽然借壳上市在各个股市都不是被禁止的活动，但没有一个股市鼓励上市公司这种行为，成功地借壳上市案例也不是极为罕见的，如李泽楷将电讯盈科化腐朽为神奇的重组，也是若干年只有一次，不像A股市场这样，重组行情时时存在，几乎能够成为行情的主线。