上市业绩大变脸 汇冠股份重组再涉嫌利益输送

　　1月15日至22日，六个交易日，四个涨停板。推动汇冠股份(300282.SZ)股价大幅飙升的“动力”是公司近日公布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》(以下简称《交易预案》)。《交易预案》显示，2012年总资产为3.18亿元的汇冠股份，拟耗费10.7亿元收购大股东刘新斌旗下的资产——旺鑫精密，欲上演“小鱼”吃“大鱼”的情节，以此摆脱亏损困境。

　　值得注意的是，旺鑫精密是公司实际控制人刘新斌于2011年11月份才增资的公司。按照投入成本和汇冠股份收购旺鑫精密的价格来计算，刘新斌此次收购获利近20倍。有市场人士表示，从同行业公司并购的市盈率来看，公司此次收购旺鑫精密对应的市盈率较高，有向实际控制人利益输送的嫌疑。

　　主业萎靡

　　《交易预案》显示，公司拟向旺鑫精密的全体股东发行股份及支付现金购买其持有的旺鑫精密100%的股权，并向特定对象发行股份募集配套资金。本次重组完成后，旺鑫精密将成为公司的全资子公司。

　　对于此次重组的目的，汇冠股份表示为了解决公司盈利能力不稳定的现状。此前主营产品为智能终端部件——大尺寸触摸屏和电子白板的汇冠股份自从登陆A股市场后盈利能力就在不断下滑。

　　公司招股说明书显示，2008年度至2011年9月30日，汇冠股份实现归属母公司股东的净利润分别为1332.21万元、2249.06万元、2823.90万元、1450.40万元。从数据中可以看出，公司从2008年至2010年，净利润呈现快速增长的趋势。

　　然而自2011年11月上市后，公司业绩就开始“大滑坡”。

　　数据显示，2011年至2012年，汇冠股份实现归属于上市公司股东的净利润分别为2264.19万元、1232.07万元，同比降幅分别为19.82%、45.58%。

　　而到了2013年，汇冠股份的净利润指标进一步“恶化”。

　　2013年第一季度和上半年，公司实现归属于上市公司股东的净利润分别为24万元、59.54万元，同比下滑幅度高达94.72%、93.2%。而在公司当年前三季度，公司净利润更是亏损457.5万元。1月20日，公司在2013年年度业绩预告中表示，公司预计亏损500万~1000万元。

　　对于亏损的原因，公司表示因为市场售价降幅较大、综合毛利有所下降、研发费用投入较多以及人员成本增长等。

　　实际控制人获利20倍

　　“在公司主营业务亏损的情况下，通过并购重组来避免刚上市不久就陷入亏损泥潭的命运，是上市公司的通常做法。”一位券商分析师指出。

　　根据公司目前经营困境来看，通过并购来解决目前亏损问题看似理所应当，但从汇冠股份此次收购价格高于同行业其他公司并购价格来看，公司实际控制人刘新斌从此次重组获利“颇丰”。

　　资料显示，汇冠股份实际控制人刘新斌持有北京丹贝100%股权，北京丹贝持有福万方实业99.99%股权，福万方实业持有旺鑫精密32%股权，此次旺鑫精密100%股权交易价格为10.7亿元。以此计算，在此次交易中，刘新斌将获得3.42亿元的收入。

　　而福万方实业与旺鑫精密结缘于2011年。

　　2011年11月11日，福万方实业以3286万元增资旺鑫精密，获得其40%的股权。而在2012年12月9日，福万方实业将其持有的旺鑫精密8%股权以1600万元的价格转让给陈乃雄。以此计算，福万方实业此前获得旺鑫精密32%股权的实际成本仅为1686万元。

　　按照1686万元成本价计算，刘新斌从增资旺鑫精密到将旺鑫精密装入上市公司来的两年有余的时间内，获得的投资收益高达3.25亿元，收益率达到19.12倍。

　　值得注意的是，在福万方实业增资旺鑫精密一个月后，即2011年12月29日，刘新斌控制的汇冠股份登陆A股市场。

　　一位私募人士对记者表示，估计在增资旺鑫精密时，刘新斌就已经计划着将其装入到上市公司中来，这样的资本运作在A股市场中并不鲜见。

　　刘新斌从此次重组获利颇丰的另一个重要原因，是此次收购价格颇高。

　　《交易预案》显示，旺鑫精密截至2013年9月30日的账面净资产1.95亿元，预估值为10.72亿元，预估增值率为450.79%。

　　与同行业公司星星科技(300256.SZ)、宇顺电子(002289.SZ)在2013年进行的并购价格相比，汇冠股份此次收购旺鑫精密的价格较为“昂贵”。

　　2013年，宇顺电子收购雅视科技100%的股权价格为14.5亿元，对应雅视科技2012年合并报表归属于母公司股东的净利润6229.74万元计算，则其收购雅视科技股权资产对应的2012年市盈率为23.28倍。

　　同年，星星科技收购深越光电100%股权价格为8.39亿元，按照深越光电2012年实现净利润5238.09 万元计算，其收购深越光电股权资产的对应2012年市盈率为16.02倍。

　　而汇冠股份此次收购旺鑫精密的价格为10.7亿元，旺鑫精密2012年净利润为3895.15万元，对应其收购旺鑫精密2012年市盈率为27.47倍。

　　对于此次收购价格较高的原因，汇冠股份表示因为旺鑫精密研发实力较强、拥有大客户资源优势、核心团队经验丰富、近年来快速发展等。

　　“上述理由都较为宽泛，从数据可以看出，汇冠股份收购旺鑫精密对应的2012年市盈率明显高于星星科技和宇顺电子。”上述私募人士对记者表示，而公司实际控制人刘新斌为关联方获利颇丰，其中不免有利益输送的嫌疑。

　　对此，汇冠股份证券部一位人士表示，按照2012年的市盈率来比较，对于旺鑫精密来说不公平，因为上述两家公司的收购在2013年已经完成，而公司的收购在2014年才进行，这样的比较过于静态。

　　上述私募人士进一步指出，退一步讲，就算旺鑫精密在2013年实现净利润为6000万元，则汇冠股份收购旺鑫精密股权对应的2013年市盈率为17.83倍，与其他两家公司相比也是最高。

　　数据显示：雅视科技2013年预计净利润为8300万元，对应的收购市盈率为17.47倍；深越光电2013年预计净利润为7234.14 万元，对应的收购市盈率仅为11.6倍。

　　业绩画饼

　　对于已经亏损的汇冠股份来说，此次收购的旺鑫精密看似能让其再次“容光焕发”，因为旺鑫精密给投资者画出了诱人的“业绩大饼”。

　　旺鑫精密主营业务为移动智能终端的精密结构件的研发、设计、生产和销售，2011年至2013年9月份，其实现净利润分别为3398.34万、3895.15万、4516.60万元。

　　而旺鑫精密股东福万方实业、汇众成投资、王文清更是承诺：旺鑫精密2014年度、2015年度、2016年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于9500万、11500万、14000万元。

　　“旺鑫精密股东给出的业绩承诺相当诱人，这也是此次交易价格较高的主要因素，不然此次重组方案将很难获得股东大会通过。”上述私募人士表示，虽然交易对方也有利润补偿协议，但从旺鑫精密主要产品毛利率在逐年下滑的实际经营情况来看，要实现上述业绩承诺面临着不小的压力。

　　旺鑫精密的主要产品为精密结构件和结构件辅件，其中精密结构件营业收入占其收入比例在2011年至2013年9月份分别为98.6%、76.76%、84.64%。

　　然而，旺鑫精密的精密结构件毛利率却在不断下滑。

　　数据显示，2011年至2013年1~9月，旺鑫精密的精密结构件毛利率分别为27.25%、20.26%、19.42%，呈现逐年下滑的趋势。

　　对于旺鑫精密的结构件产品毛利率下滑的原因，《交易预案》表示，一方面是受到结构件行业竞争者逐渐增多的影响，导致行业整体毛利水平下降；另一方面是旺鑫精密的主要客户如百纳威尔 (天语)中低端手机产品出货量增大，向旺鑫精密增加采购，旺鑫精密向其实行阶梯降价的政策，从而导致毛利率下降。

　　旺鑫精密对百纳威尔(天语)的2011年销售收入为2854.31万元，毛利率31.37%，2012年收入7671.91万元，毛利率为20.14%。

　　有券商分析师对记者表示，虽然《交易预案》表示是因为百纳威尔(天语)对公司采购增加，旺鑫精密向其实行阶梯降价的政策，但实际上就是百纳威尔(天语)对公司实施的阶梯降价政策，同样，从其采购额大幅增加的第一大客户联想(2011年采购额为8385.23万元，2012年采购额为1.54亿元)未来也存在实施阶梯降价政策的可能，因为任何企业都想实现利润最大化，旺鑫精密毛利率未来还有进一步下降的可能。

　　对此，上述汇冠股份证券部人士对记者表示，未来旺鑫精密的结构件产品毛利率还有1至2个点的下滑可能，但公司将通过扩大规模来平滑毛利的下滑，以保障盈利水平。

　　上述券商人士表示，虽然重组后汇冠股份将通过扩大规模来平滑毛利下滑，但在大客户联想也实施阶梯降价的情况下，要旺鑫精密的业绩承诺的目标，难度不小。