要约收购下重庆啤酒的两种投资策略选择

尽管已经明确提出，要约收购下的重庆啤酒“风险依旧在，套利勿盲目”，但由于参与交易的时间临近，且又具有融资买入杠杆效应，因此要更合理地预判套利下限并由此制定具体策略。

为使投资策略接近实际，计算“可参与预受要约的最大股份数量”时，总股本中肯定可以扣除的部分，除了嘉士伯现已持股，重庆啤酒公告存在质押和司法冻结的股份外，还包括12月4日参与交易的股份，在要约期届满前一交易日即12月3日收盘后仍属融资买入的股份。前者已被冻结，后者已质押给券商，在要约届满日或是继续质押，或是处于待交收状态。而二者锁定的股份数，12月4日才易估算，当前能确定的是该数量不会超出两者中的大数与两者之和这个区间，且其占股本的比例每增加1%，收购比例下限可提高1.42%。该补充对43.09%的收购比例下限无影响，但可更合理地预判收购比例下限。两策略中买入股票均只能使用自有资金，融资买入无法申报预受要约。

传统策略：

买入等待要约收购

假定从券商处可自由融券和股票流动性良好，不考虑交易成本，以M代表收购比例、X代表收购完成后剩余股份的卖出价（套利操作中如剩余股份不足还券，X为差额股票的买入价），有两种策略思路。

传统的买入策略：买入股票后如股价涨到目标位就出局，不参与要约收购，未涨到目标位则申报预受要约，收购完成后再卖出剩余股票。

假定在P元买入10000股，收购前的目标位是19.5元，股价12月4日收盘前涨至目标位则全部卖出，盈利10000×（19.5―P）元；未能则申报预受要约，盈利“10000M×（20―P）＋10000×（1―M）×（X―P）”元，由此式有盈亏平衡时M、P、X三者的关系：X＝（P―20M）∕（1―M）。

投资操作最终都要落实到股价上，由于收购比例越高，投资收益越有保障。因为收购比例高则收购后的剩余股份少，可承受的下跌空间大；收购比例越高，说明申报预受要约的股份数量少，此时对应的股价会较高，即收购比例高低和要约届满前的股价高低正相关。结果相同价位下收购比例越高，保本线就越低。投资者也可根据自己预估值计算。该策略的风险是收购前未达目标位，收购后复牌时股价又径直跌至保本价X下才出现交易机会，且短期内不能涨回X上方。应对办法下调收购前目标位或下调建仓价。

套利策略：

通过融券锁定收益

买入股票后，以除该部分股票外的其他资产为担保品融券，在尽量高于买价处卖出特定数量的重庆啤酒，之后股价涨到目标位就平仓不参与要约，未涨到目标位就申报预受要约，收购完成后平仓。

假定买入10000股的价格和融券卖出10000N股的价格均为P元，收购前的目标位是19.5元，股价12月4日收盘前涨至目标位即平仓情况；未能则申报预受要约情况。第一种情形肯定盈利；第二种情形较为复杂，M不确定导致“N＝1―M”完全锁定利润的无风险套利难以实现，只能寻找最合适的N值来匹配对行情走势的判断，以获取稳健收益。

从上式可得出：1、对收购后的股价越乐观，融券比例应越小，以在获取更佳投资回报。例如：如认为股价不超过21.64元，以55%的比例融券卖空可以盈利；如认为股价在10.76~22.44元之间，以45%的比例融券卖空可以盈利；如认为股价在15.67~28元之间，以20%的比例融券卖空可盈利；如认为股价在16.34~58元之间，以5%的比例融券卖空可盈利。再假定收购比例为60%、平仓价为19元，则N＝55%时盈利10500元，N＝45%时盈利11500元，N＝20%时盈利14000元，N＝5%时盈利15500元。

2、调整收购前的目标位，不仅可以改变组合在收购前的平仓概率，还可以改变收购后组合保本的安全边际。以N＝45%为例，如收购前的目标位是19元，12月4日收盘前涨至目标位平仓可盈利4309元，收购完成偿券后有余股则保本卖价为10.76元，不足偿还则差额券的保本最高买券价为22.44元，最小安全边际18.17%；如收购前的目标位是19.5元，12月4日收盘前涨至目标位平仓可盈利6463.5元；收购完成偿券后有余股则保本卖价仍为10.76元，不足偿还则差额券的保本最高买券价也保持22.44元不变，但最小安全边际已缩至15.14%。

可见，上述两个策略，股价在单边上涨行情下，传统策略最优（融券比例是最小的0）；在单边下跌行情下，套利策略最优；但如股价在买入价与收购前目标价间震荡，优劣需具体分析。 （作者系怀新投资研究员）