光大银行H股IPO定价高低两难 或将仰仗汇金

光大银行的H股IPO似乎总是“生不逢时”，第三次冲刺又在关键期遭遇港股市场疲软和银行业“钱荒风波”。光大银行H股定价在净资产、A股股价和同业估值之间艰难的寻找着“动平衡”，本次IPO前景再次变得黯淡。

不过，市场似乎忽视了光大银行最大的股东“靠山”——中央汇金，某资深IPO中介机构人士昨日对《证券日报》记者表示，“汇金的增持和目前市场给予拟上市银行的估值溢价有望在未来一段时间内最终促成本次光大银行H股发行”。

第三次冲刺H股IPO

中国有句古话，叫“事不过三”。如今，光大银行已经是第三次冲击港股IPO，按常理说，也应该守得云开见月明了。

此前，光大银行曾两度寻求在香港上市：2011年，光大银行筹备预计融资60亿美元上市交易，恰逢欧债危机肆虐，在全球市场不景气情况下，光大银行决定取消IPO。

2012年5月，光大银行再次启动上市计划，并从基石投资者以及锚定投资者处获得了12亿美元的融资承诺，但是在考虑市场状况之后，再次推迟了交易。

今年一季度，港股市场十分活跃，光大银行的IPO计划也终于再度起航。6月21日晚，光大银行发布公告称，该行已获得银监会《关于光大银行首次公开发行H股股票有关事项的批复》，同意其首次公开发行H股股票并在香港上市，发行规模不超过120亿股，所募集资金用于补充公司资本金。同时，根据相关监管规定，公司也已接到证监会行政许可申请受理通知书。

光大银行相关负责人在随后接受媒体采访时表示，“国家财政部、银监会已经批复了光大银行H股上市方案，目前各项工作正常推进。虽然目前资本市场市况波动，但引入基石投资者工作进展顺利，只要有合适的窗口，光大银行将争取在年内完成H股IPO。”

光大银行之所以渴望于年内完成H股IPO，与其资本充足率水平始终在监管红线附近徘徊有关。

截至今年一季度末，按照银监会新颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》计算，光大银行的资本充足率为9.90％、核心一级资本充足率及一级资本充足率为7.53％，而监管层规定股份制商业银行核心资本充足率为8.5%。

定价“高低两难”

对于光大银行来说，IPO能否成功，很大程度将取决于其“定价的艺术”。

首先，国有控股公司IPO存在一条“红线”，即新股发行价不得低于每股净资产，否则就是“贱卖国有资产”。光大银行财报显示，2012年每股净资产为2.82元，如果考虑光大银行6月份的分红派现，净资产应降至2.76元/股。以上周日人民币兑港元中间价计算，折合为3.49港元。也就是说，光大银行最低定价大约需在3.49港元以上（考虑汇率波动因素，该数值会有小幅波动）。

而截至上周五，光大银行A股收盘价为2.79元，小幅高于去年年底的每股净资产，低于今年一季度的每股净资产（2012年年报中为2.82元/股，考虑分红派现因素后，应调整为2.97元/股）。如果按照坊间传言的H股价格较A股折让10%，对应的价格为3.18港元，低于对应的每股净资产值。

此外，如果光大银行H股发行未能于今年年底前完成，则光大银行2013年年末的每股净资产很可能较2012年年底还有所增长（由于近年来上市银行始终全部保持着盈利，这一可能性是大概率事件），从而间接提升H股的发行难度。

从A股投资者的市场反应来看，AH股本就是同股同权，如果H股发行价低于目前A股股价太多，A股投资者显然也难以接受。

但是，现实情况是目前8家中资银行股H股全部陷于H股较A股折价的局面。

数据显示，截至7月4日收盘，8家沪港两地上市的银行股中，H/A最高的是农业银行，但其也由上半年长期持续的H股溢价变为H股折价，折价率为2.3%；其后分别为：建设银行折价率4.3%、工商银行折价率4.9%、交通银行折价率6.3%、中国银行折价率8.3%。此外，招商银行折价率10.3%，中信银行折价率24.3%，民生银行折价率31.4%。从三家股份制银行的情况来看，平均折价率为22%。

也就是说，按照常理推断，港股市场投资者比较容易接受的H股发行价，很可能是较A股折让两成左右。

决定性力量在于汇金

“现在业界很多声音都把光大银行的定价和中信等银行的H股估值进行比较，由此推断出光大发行价很难高于净资产价格的结论，甚至据此推断光大银行的第三次H股IPO很难成功，但显然这种观点忽视了两项重要因素”，上述中介机构人士昨日对本报记者表示。

“其一是汇金，汇金目前已经表明了增持光大银行的态度，光大银行的估值存在很大变数；其二是拟上市银行的溢价，从目前地方银行股权转让和增资扩股的案例来看，给予拟上市银行高于上市银行估值的溢价是很普遍的，因为拟上市银行可以借助上市红利实现三年左右时间的超速发展，而已上市银行则丧失了这方面优势”。

该人士所指的汇金增持是指光大银行6月14日晚间公告称，公司控股股东汇金公司于当日增持公司股份逾2200万股，并拟在未来半年内继续增持。按当日光大银行股价2.89元-2.93元计算，汇金当日增持耗资约6371万元-6459万元。公告同时表示，汇金公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续在二级市场增持光大银行股份。

如果坊间传言的H股发行价较A股折价10%属实，而且发行价仅需要高于去年年底的净资产价格，那么相当于要求光大银行A股股价不能低于3.07元/股。这相对于上周五光大银行A股的收盘价，溢价不足10%。如果未来数月内，沪港两地市场环境整体稳定，汇金加大增持力度，还是很有可能实现的。

接下来的问题是，10%的折价幅度究竟能否被两地市场投资者所接受？

H股市场投资者方面，除了可以参考目前招行、中信、民生三家银行的估值水平，还可以参照目前一级市场给予拟上市银行的溢价幅度。正在A股市场排队的江苏银行日前进行增资扩股，其增发价对应的PB约为1.33倍，远高于目前A股上市银行的平均水平。

其实，给予未上市银行估值溢价在近一段时间地方银行的股权转让和增资扩股中确实屡见不鲜。拟上市银行可以借助上市红利实现三年左右时间的超速发展也有实例。农业银行2010年成功上市后，携上市带来的发展红利，于去年全面超越中国银行，从而导致四大行位次重新排列。

A股市场投资者方面，央企和全国社保基金合计占据了70%以上的话语权，这显然有利于光大银行展开沟通工作并确保股东大会表决通过；此外，A股市场的投资者当然也期待光大银行打破资本金瓶颈、实现快速发展，并且也不会愿意看到光大银行在资本金告急的情况下被迫转向A股市场再融资的局面，因此对光大银行折价的宽容度也将相应提高。