双汇国际跨境并购背后资本盛宴狂欢

　　近日，河南双汇投资发展股份有限公司的大股东双汇国际（Shuanghui International Holdings，下称“双汇国际”）收购史密斯菲尔德食品公司（Smithfield Foods，下称“史密斯菲尔德”）一事成为海内外资本市场的关注焦点。

　　这一事件的核心问题在于，双汇国际复杂的BVI股权结构背后的境内外资本势力，皆可通过此次收购及后续的资本运作实现退出套利。包括双汇管理层、高盛策略投资（Goldman Sachs Strategic Investment，下称“高盛”）、鼎晖中国成长基金（下称“鼎晖”）、新天域资本（New Horizon，下称“新天域”）等在内的投资人均可尽情分享这一资本盛宴。

　　并购交易台前幕后

　　5月29日，双汇国际与史密斯菲尔德联合公告，双汇国际将以34美元/股的价格收购史密斯菲尔德全部流通股份，较前一交易日25.97美元的收盘价溢价31%。双汇国际将支付现金47亿美元，并承担后者约24亿美元的债务，并购金额总计71亿美元。

　　数据显示，纽交所上市公司史密斯菲尔德成立于1936年，是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商，旗下有12个核心品牌，在12个国家开展业务。截至2013年1月其总资产76.2亿美元，股东权益32亿美元，2012年销售额131亿美元，净利润3.613亿美元，每股收益2.21美元。

　　史密斯菲尔德与中国早有渊源。据报道，2002年，其与比利时ARTAL集团在中国合资成立万威客食品有限公司，该公司在2009年被中粮集团以1.94亿元的价格收购。在此之前，中粮集团于2008年收购了史密斯菲尔德5%的股权，但双方成立合资企业的计划落空后，史密斯菲尔德在2012年回购了这部分股权。

　　而此次双汇国际的并购，据史密斯菲尔德CEO拉里?珀普称，“我们最早在2000年就想和他们做些交易，2009年我们尝试合并，但定价一直是问题。”

　　而目前对于轻易拿到近80亿融资的双汇国际而言，定价似已不成问题。据《华尔街日报(博客,微博)》报道，双汇国际将从中国银行和担任此次并购财务顾问的摩根士丹利（Morgan Stanley Senior Funding, Inc.）获得总计79亿美元的贷款。

　　其中中国银行纽约分行提供40亿美元贷款，将通过银团贷款的方式进行，双汇方面将以双汇国际资产以及史密斯菲尔德全部股份作为抵押；摩根士丹利提供39亿美元融资，包括7.5亿美元循环承销融资、16.5亿美元贷款以及15亿美元过桥贷款，其将说服其他银行（包括中资银行）组成债务银团，融资主要用于偿付史密斯菲尔德的负债。摩根士丹利公关部门负责人阿克莱什?莱纳表示，会有多家银行和金融机构参与到贷款或发行债券的交易中，但目前无法透露有哪些银行和金融机构参与其中。

　　不过，此次交易尚有几个方面的不确定性。

　　交易宣布前一周，泰国卜蜂集团（即正大集团）和巴西食品巨头JBS S.A.已加入对史密斯菲尔德的竞购，不过双汇集团董事长万隆在本月22日举行的中国肉业发展论坛上表示，其他竞购者都已经退出，未来一两周时间内将有新进展。

　　但交易完成的条件还须包括获得史密斯菲尔德股东、美国外国投资委员会（CFIUS）的批准。

　　而持有史密斯菲尔德5.7%股权的大股东Starboard Value LLP已于6月17日向董事会提出反对，希望将公司业务分拆后进行资产出售，而非股权出售，由此每股价值将达到44-55美元。

　　同时，《华尔街日报》报道认为，由来自食品安全问题频发地区的公司来运营美国最大的猪肉供应商，容易引发消费者质疑。另外，公开信息显示，史密斯菲尔德总部距全球最大的海军基地Norfolk只有40分钟车程，且公司一直是美国国防部的直接供应商，有关食品安全、国家安全的问题都将成为CFIUS考虑的因素。

　　此外，德汇律师事务所纽约办公室合伙人潘惜唇指出，“收购方的背景是CFIUS审查时可能包含的因素。”共和党参议员查克?格拉斯利也表示，“中国政府对于双汇而言具有怎样的影响，是否与其在很多其他所谓的私营企业中扮演的角色一样？这些都是CFIUS需要找出答案的重要问题。”

　　但拉里?珀普对此项交易充满信心：“这将是一个比较快的审批过程，我们不认为会有任何审批障碍。”

　　仔细检视此次收购主体双汇国际的股权结构，背后一众强大的国内、国际资本力量的支持，加上中国银行与摩根士丹利的资金供应，拉里?珀普的乐观的确其来有自。

　　繁复而隐秘的股权结构

　　双汇国际的股权结构十分复杂，双汇发展2012年年报显示，当前双汇国际的股权结构为：由双汇管理层和员工设立的兴泰集团有限公司（Rise Grand Group Ltd.下称“兴泰集团”）100%控股的雄域投资有限公司（Heroic Zone Investments Limited，下称“雄域公司”）以30.23%的持股份额位居第一大单一股东，同时因双汇国际员工激励计划而设立的运昌控股有限公司（Chang Yun Holdings Limited，下称“运昌公司”）持股6%。

　　其次，鼎晖旗下的四只基金鼎晖Shine、鼎晖Shine II、鼎晖Shine III、鼎晖Shine IV分别持股16.58%、9.2%、4.75%、3.17%，总计33.7%；加拿大华人曹俊生控制的润峰投资有限公司（Profit Summit Investments Limited，BVI公司，下称“润峰投资”）持股10.57%；马来西亚首富郭鹤年的郭氏集团（Cardilli Limited）持股7.4%；高盛持股5.18%；新加坡主权财富基金淡马锡控股的Dunearn Investment PTE Limited持股2.76%；风云一时的私募基金新天域通过旗下两家机构Blue Air Holdings Limited、Focus Chevalier Investment Company Limited合计持股4.15%。

　　而双汇国际通过100%控股的Glorious Link International Corporation（下称“格罗林克”）的全资子公司Rotary Vortex Limited（下称“罗特克斯”）持有双汇集团100%股份，双汇集团则控制着上市公司双汇发展60.24%的股权。

　　由此，前述国内外资本通过双汇国际的数层BVI结构分享投资收益，在其进入持股的过程中，高盛则扮演了“中间人”的角色。

　　2006年，当时由高盛、鼎晖合资的罗特克斯（高盛占51%，鼎晖占49%）与河南漯河市国资委签约，以20亿元人民币收购了双汇集团100%的股权。可疑的是当时高盛与鼎晖已合计持有中国雨润食品集团有限公司超过10%的股权，并不符合国资委对于受让方“不得投资其他直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关高低温肉制食品加工业的公司”的规定。据《21世纪经济报道》早期消息，高盛当时实际代表了一个投资团，投资者包括了淡马锡、新天域以及其他投资者。

　　2007年起，高盛和鼎晖对罗特克斯进行股权调整，将所持罗特克斯100%股权转让给了双汇国际的子公司格罗林克，高盛和鼎晖则通过Shine B和Shine D两家境外机构持股格罗林克，其中ShineB通过设立子公司ShineC持股格罗林克；此时，ShineB的股权结构：高盛持有30%股权，鼎晖Shine持有50%股权，淡马锡旗下的Dunearn Investment PTE Limited持有12%股权，新天域旗下的Focus Chevalier Investment Company Limited持有8%股权。

　　此时，双汇管理层的MBO也在悄然进行。2007年，兴泰集团于维尔京群岛成立，根据公告其由双汇集团中高层管理人员、销售业务骨干、核心技术人员等共计263人以信托的方式出资组建，其中万隆为其第一大股东（持股14.4%）。此后兴泰集团设立雄域公司，由后者向境外银行融资收购了多家双汇相关企业的外资公司股权，并于2009年以这些股权与双汇国际换股，成为持有双汇国际30.27%股权的股东。

　　“多层BVI结构一方面是为了进行融资或转让时更容易，另一方面可以达到隐藏最终实际控制人的目的。目前A股市场要求将实际控制人披露到个人、如实际控制人担任上市公司职务也需要披露，但如果不是实际控制人或担任上市公司职务（比如做第二大股东），那么有的受益人就可以躲藏在这种多重结构背后，而双汇的各种利益相关方都有可能作为某一个BVI的小股东。”香颂资本执行董事沈萌对本报记者分析，“另外有人利用双汇的MBO，借机将自己的其他资产转移出境也是可能的。”

　　此后在2009年，双汇国际逐渐形成今日的股权结构，淡马锡、新天域、郭氏集团、润峰投资陆续通过与高盛、鼎晖的交易在此时成为双汇国际股东。另据路透社报道，双汇和万隆通过新天域的持股与政府高层相联结，从而能够获得政治上的支持。

　　并购交易获利者

　　有分析称，此次双汇国际在并购中走到前台，说明相关投资人退出、套现的问题开始成为双汇资本运作的重点。据《华尔街日报》报道，2010年有投资人曾试图令双汇发展收购母公司资产以实现退出，但媒体有关双汇发展母公司与政府存在关联的报道引起非议，他们被迫放弃这一计划。

　　市场推测双汇国际股东套利的方式有两种，一是将史密斯菲尔德注入双汇发展，二是双汇国际赴港上市—史密斯菲尔德市盈率在15倍左右，双汇发展双汇A 股估值30倍左右，在港市获得的估值将会居中，双汇国际均可实现估值套利。

　　常年从事跨境并购的沈萌对本报记者表示，“如果史密斯菲尔德最终被注入双汇发展，那么双汇国际就得以用低市盈率价格买而以高市盈率价格卖；未来如果在香港上市也会有溢价收益。”

　　而这些收益便将由双汇管理层和前述境外资本享有。

　　除双汇管理层的持股机构外，鼎晖的股权最多、获利最大。鼎晖的前身是中国国际金融有限公司（CICC）的直接投资部，中金公司是国内最早开展直投业务的投资银行；鼎晖由管理团队与新加坡政府投资公司（GIC）、苏黎士投资集团（CapitalZ）和中国经济技术投资担保公司共同发起成立。

　　“中间人”高盛也将获得不菲回报。综合信息显示，高盛在中国投资过的西部矿业股份有限公司、中国平安保险（集团）股份有限公司、中国石油天然气股份有限公司、中国海洋石油有限公司、中兴通讯股份有限公司、中国工商银行、中国银行、交通银行等大型IPO融资项目已令其动辄数亿收益。另据《华尔街日报》报道，高盛不仅是双汇国际股东，同时还持有史密斯菲尔德2%的股份。

　　而备受争议的新天域自2005年在英属西印度开曼群岛注册成立以来，其投资亦出手不凡，资料显示，其已投资的公司包括四川美丰化工股份有限公司、长沙中联重工科技发展股份有限公司、江苏熔盛重工集团有限公司、新疆金风科技股份有限公司、天威英利新能源股份有限公司、金山软件股份有限公司、中航天赫（唐山）钛业有限公司，投资范围涉及制造业、能源、化工等重大行业。

　　不过，双汇发展董秘祁勇耀对本报记者表示，“没听说有将史密斯菲尔德注入上市公司或令其赴港上市的打算，收购的事与上市公司无关。之前股东和管理层如何转让股权也是他们的事。”

　　一周市场看点

　　股市宏观

　　股市重回1时代

　　6月24日，沪深两市双双大跌。截至收盘，沪指报1963.23点，下跌109.86点，跌幅为5.30%；深成指报7588.52点，下跌547.52点，跌幅为6.73%。两市近200只非ST个股跌停，422只个股跌超9%，1699只个股跌超5%；仅71股上涨。

　　近万亿元的市值在一天之内蒸发，而所有市场人士，几乎无一例外将此次股市下跌的原因，指向了银行间市场出现的流动性危机。

　　149股破净 七成跑输上证综指

　　随着上证综指重回“1时代”，破净A股也增多起来。

　　据证券时报数据部统计，截至6月24日收盘，合计有149只A股跌破净资产。这些破净股仍然集中在传统的周期性行业中，具体来看，钢铁、交通运输、石化、建筑、地产、机械、银行、电力八大行业是破净的重灾区。此外，造纸、纺织服装、批发零售、电子、煤炭也有个股陆续跌破净资产。

　　具体来看，交通运输板块有28只股票入选，成为破净股最大的群体。钢铁行业次之，有26只破净，*ST鞍钢与河北钢铁的最新收盘价还不到其净资产的一半，市净率分别为0.42倍、0.48倍，成为破净幅度最大的两只股票。而近期持续走低的银行股也再度成为破净股集中营。在A股16只上市银行股中，就有11只破净，浦发银行与交通银行市净率只有0.75倍，仅工行、农行、招行、民生银行、宁波银行5只股票的价格尚在净资产之上。

　　重要新闻

　　汇丰出售平安纳税24.73亿

　　6月24日晚间消息，汇丰控股已就转让平安股权向深圳市国家税务局缴税24.73亿元，这是全国最大一笔非居民企业股权转让所得税。深圳市国税局透露，目前该笔款项已经入库。

　　去年底，汇丰控股宣布转让2.57亿股平安H股股权，后与泰国正大达成交易协议，此次转让平安股权的交易对价为94亿美元，市场预测其应纳税额数目将非常可观。因为其中计算方式较为复杂，涉及各类税收政策甚至优惠，实际缴纳的金额很难确定，也因此较为引人注目。

　　深圳市国税局人士介绍，虽然此次平安股权转让交易的双方都是境外企业，转让标的也是H股，但股权主体是深圳本地企业，所以需要转让受益方向深圳国税缴纳所得税。

　　王府井百货强收中国春天

　　6月24日晚，王府井百货发布公告称，今年6月21日，公司接到控股股东北京王府井国际商业发展有限公司通知，收购中国春天百货近40%的股权，而这一交易已通过政府部门的批准。据透露，此项交易将于28日完成。

　　此次收购完成后，王府井百货控股的门店数量将达到49家，成为继万达百货、百盛之后，全国门店数量第三的百货集团。

　　80%券商研究所亏损 爱建证券分仓收入下滑96.8%

　　据《证券时报》报道，近日，国内影响力排名前三的券商研究所人士透露，连续数年熊市，分仓收入一年比一年少，2012年逾八成的券商研究所处于亏损状态，除了多数大中型研究所降薪裁员外，部分小型券商研究所则直接放弃了卖方业务。华南某上市券商研究所所长表示，由于行情低迷而陷入亏损状态的大多是定位为创收部门的券商研究所，即使该行业已开始裁员和降薪，但仍无法改变入不敷出状态。

　　Wind资讯数据统计，在行业整体收入低迷情况下，有14家券商2012年分仓收入同比下滑超过50%，其中爱建证券2012年分仓收入同比下滑幅度达96.8%。

　　美股

　　新东方教育回购5000万美元股票 私有化传闻引猜测

　　近日，新东方教育宣布已经完成2013年4月董事会授权的5000万美元回购项目。根据此前规定，新东方在4月29日-6月17日期间以每股20.47美元均价共计回购了公司243.63万股票，占总流通股的1.5%。后在21日的声明中，新东方又将回收数量更正为244.55万股。

　　新东方董事长兼CEO俞敏洪称，此次股票回购项目的顺利实施，表明新东方“仍将致力于将价值返还给股东”，也证明了“我们对公司长期发展潜力的信心”。

　　对于此次回购，新东方私有化的传闻再次引发猜测。有业内人士表示，俞敏洪想把新东方私有化意图已非常明显，不过，新东方核心地区业务持续疲弱导致亏损，新业务模式尚不可知，在留学利润率很难再有提升的情况下，新东方的发展前景并不乐观。