BOT模式破解垃圾发电项目资金瓶颈

　　BOT模式助垃圾发电产业市场化加速

　　垃圾发电受制资金瓶颈，BOT模式促产业发展加速

　　上世纪90年代起，我国垃圾发电刚刚起步，垃圾发电项目主要靠地方政府筹集资金进行投资建设，并主导运营和管理。深圳、珠海等城市垃圾发电厂均由政府投资，每年都要投入大量资金。由于商业化融资手段的缺失导致项目资金不足，私人机构没有参与垃圾发电项目建设的渠道和积极性，导致我国垃圾发电项目常常由于政府财政投入不足或资金不到位而被搁浅。

　　2003年，建设部印发《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，明确了公用事业市场化方向。2004年5月1日《市政公用事业特许经营管理办法》正式施行，以及《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》等政策，明确表示支持政府以外的私人机构和民间资金参与基础设施的投资建设和运营。外商及民间资本得以有机会以BOT方式投资和建设基础设施。以BOT模式进行垃圾发电项目建设得到地方政府的推崇，吸引了包括国企、民企等各路资本纷纷投入到垃圾发电领域。

　　BOT模式即Build-Operate-Transfer(建设—经营—转让)，是指项目在取得政府的特许权后，项目发起人出资成立项目公司，并自主决定项目的规划、建设。项目完工后项目公司在特许期内(一般为25-30年)进行运营，通过向用户收取费用来达到收回成本、赚取利润的目的。特许期满后将项目无偿移交给政府。

　　BOT项目公司是由项目发起人成立的，众多角色基于各自的利益和共同的协议而结合在一起的经济实体，每个角色与项目公司都是双边协议关系。项目公司同时承担了项目规划、募集资金、项目建设、项目运作的功能。

　　BOT的投融资方式是一种债务与股权相混合的产权组合形式，主要优点有：开辟新的资金来源，减少政府财政负担。项目融资责任转移给项目发起人，政府无须保证或承诺支付项目的借款，不会影响政府和发起人为其他项目融资的信用，避免了政府的债务风险。有效缓解政府的财政压力、为政府分担提供基础设施的职责。引入先进技术和管理经验，提高项目运作效率。私营企业的参与，贷款机构对项目的要求会比对政府更加严格。另一方面，私营企业为了减少风险，获得更多收益，客观上会加强管理，控制造价。同时可通过引入国外先进技术和管理经验，提高项目运作效率。

　　BOT、BOOT、BOO一般统称为BOT模式。BOOT(Build-Own-Operate-Transfer，建设-拥有-运营-移交)。BOOT与BOT的主要区别：①所有权区别，BOT方式项目建成后，私人只拥有所建成项目的经营权，BOOT方式私人在项目建成后的规定期限内既有经营权，也有所有权;②时间上的区别，采取BOT方式，从项目建成到移交给政府这一段时间一般比采用BOOT方式短。BOO(Build-Own-Operate，建设-拥有-运营)是指私营部门根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施。但是，并不在一定时期后将该项目移交给政府部门。BOT模式还有其他一些衍生形式，主要包括以下几种：

　　(1)BOOST(Build-Own-Operate-Subsidize-Transfer，建设-拥有-运营-补助-移交)模式。在该模式中，如果承包商的运营收入与预期收入不相符时，政府可以考虑给予一定补助。

　　(2)BLT(Build-Lease-Transfer，建设-租赁-移交)政府出让项目建设权，在项目运营期内，政府有义务成为项目的租赁人，在租赁期结束后，所有资产再转移给政府公共部门。

　　(3)BT(Build-Transfer，建设-移交)项目建成以后立即移交，可按项目的收购价格分期付款。这和传统意义上的总包合同没有太大的区别。

　　(4)IOT(Investment-Operate-Transfer，投资-运营-移交)即收购现有的基础设施，然后再根据特许权协议进行运营，最后移交给公共部门。

　　(5)DBTO(Design-Build-Finance-Operate，设计-建设-融资-经营)这种方式是从项目设计开始就特许给某一私人部门进行，直到项目经营期收回投资，取得投资收益。但项目公司只有经营权没有所有权。

　　垃圾发电BOT项目运作经历七个阶段

　　垃圾发电BOT项目需要投入巨额资金，项目风险较大，为确保项目成功建设，需确立一套完善的项目运营模式。BOT项目基木上按照确定项目、招投标、项目公司成立、合同谈判和签订、建设、运营和移交政府这七个阶段逐步进行。1.项目确定：由政府提出并确定垃圾发电建设项目;2.招投标：政府发出招标，项目发起人申请投标、提交经金融机构认可的融资方案及项目可行性报告。政府相关机构对项目申请者的资格进行审查、评标而后确定中标企业;3.项目公司成立：由项目发起人向政府部门提交项目公司成立申请、可行性报告、工商和税务登记并签订股东协议和公司章程;4.合同谈判及签订：BOT项目的合同主要包括特许经营协议、贷款合同、股东协议、和工程承包合同、供应合同、运营合同、保险合同、维护协议、销售与使用合同等;5.建设：依照特许经营协议的规定，按进度开展项目的规划、建设等工作;6.运营：运营阶段是项目公司收回投资并获得收益的阶段。可由项目公司亲自运营，或外包其他运营商运营;7.移交：特许期满后，项目公司按特许经营协议的要求将垃圾发电项目移交当地政府。

　　垃圾发电BOT项目相关利益方的权责与利益诉求

　　垃圾发电BOT项目的核心利益相关者主要包括政府、投资方、债权人、承建商和运营商。政府和债权人对BOT项目有直接的利益关系，是BOT项目的利益主体。项目发起人出资建立项目公司，项目公司代表着项目发起人的利益和目标，是项目发起人实现利益经济实体和执行者。承建商和运营商直接决定着项目完成的质量和盈利能力。

　　政府的收益主要有向居民收取的垃圾处理费，以及垃圾发电项目创收的各种税费。虽然政府在项目的建设及运营过程中给予垃圾焚烧发电BOT项目极大的税收优惠政策，但由于其投资巨大、经济效益显著，政府从中获得的税收收入也相当可观。政府的最大支出主要为垃圾处理补贴以及电价补贴。对于投资、建设、运营一体化总承包商而言，收益主要有售电收入以及来自政府的垃圾处理补贴，主要支出为项目投资额、利息支出以及运营成本等。

　　垃圾发电BOT项目盈利分析

　　垃圾焚烧发电BOT项目的主要收入包括售电收入和政府给予的垃圾处理补贴。在税收优惠方面，垃圾补贴收入免缴营业税、售电收入的增值税即征即退。目前国家对垃圾焚烧发电BOT项目仅征收企业所得税，并且给予“三免三减半”的税收优惠，即项目自首次获得生产收益起，前三年免除该项目的企业所得税，从第四年到第六年该项目只需缴纳原来企业所得税的一半税额。

　　项目成本主要从项目的前期投入、建设投入、运营投入三个阶段来划分。前期投入主要包括调研规划、招投标及谈判磋商投入。建设投入主要包含设备仪器、基建费用、土地使用费、贷款利息等。运营投入成本主要有原材料、厂用电消耗、员工薪资、折旧、维护、环保支出等。

　　我们以一个处理能力为1000吨/日的垃圾发电BOT项目为例。假设建设期24个月，特许经营期25年(包含建设期)，项目自第三年起产生收益;总投资额4.5亿元，贷款比例70%，贷款期限15年，贷款年利率6.55%;每吨垃圾发电量280千瓦时，上网电价按0.65元/千瓦时的标杆电价，垃圾处理补贴费按照80元/吨计算，吨运营成本120元。经计算得，该项目的权益IRR为10.2%。

　　垃圾发电企业成长的关键：多元化融资渠道获取低成本资金

　　对于项目投资运营商而言，拓展盈利的途径主要从提高收入和降低成本。由于发改委已对垃圾发电上网电价进行了统一，项目的售电收入基本稳定，难有提升空间。而另一大收入来源于政府支付的垃圾处理补贴，对于政府而言，引入BOT模式正是为了解决垃圾发电项目建设的资金问题，减少财政负担，况且在项目招标过程中，对于各竞争企业，在其他评价条件差不多的情况下，政府更倾向于选择垃圾处理补贴费较低的企业。所以，从收入角度来看，投资运营商提高盈利的难度较大。

　　从成本角度来看，由于垃圾焚烧发电BOT项目具有较高的负债比例，致使项目的财务费用占成本费用的比重较大，在现有技术水平条件下，运营成本也比较稳定，下降空间有限。所以，实现低息融资，获得最大的债权人支持，是投资方提高收益的最佳选择。

　　以4.3节的垃圾发电BOT项目为例，在其他条件不变，垃圾处理补贴费提高5%、10%、15%的情况下，权益IRR分别提高了0.67、1.35、2.03个百分点;贷款利率下降1、2、3个百分点的情况下，权益IRR分别提高了1.13、2.31、3.55个百分点。

　　垃圾发电BOT项目的运作特点需要投资运营商在前期须投入巨额资金，根据前文的统计，垃圾发电项目单位投资约43万元，对于一个1000吨/日处理能力的垃圾发电BOT项目，项目建设投入本金达1.3亿元，虽然垃圾发电项目建成后有稳定的现金流，但要在长达近30年内分期流入，所以，项目对投资运营商的资金实力要求较高，而项目滚动开发则需要更强大的融资实力。融资能力也是政府在确定垃圾发电项目中标者时考虑的一个重要因素。国有企业及上市公司在融资方面相比其他企业更具优势。上市公司可通过定增、配股等权益融资方式获取较低成本的资金。

　　而对于规模较小的企业来说，在产业化过程中往往受到资金的制约，一些拥有核心技术的公司迫切需要资金的支持。如果能够和上市公司形成合作，利用上市公司的资本运作平台，一方面企业能够解决发展的资金瓶颈问题，另一方面上市公司能够快速实现规模扩张、完善产业链，对双方都是一个双赢的结局。

　　龙头的启示：光大国际强大融资实力成就国内垃圾发电龙头企业

　　光大国际是一家以投资绿色环保和新能源为主业，集研发、基建、运营管理为一体的迅速成长的企业，分别于深圳及北京设立工程技术及科技研发两大管理基地。公司业务涵盖环保能源、环保水务、新能源及基建等，项目主要包括垃圾发电、沼气发电、生物质能发电、太阳能光伏发电、工业固体废物填埋、污水处理、中水等。业务分布于江苏、山东、福建、广东以及安徽等省份及德国。

　　公司已成为国内最大、实力最雄厚的垃圾发电企业。2012年公司共计中标8个垃圾发电项目，2013年1月又中标山东日照垃圾发电项目。公司垃圾发电项目数量上升到21个，垃圾总设计处理能力达22050吨/日，总投资金额达99.89亿元人民币。公司大股东为光大集团，持有公司50.17%的股份，其旗下有光大银行、光大证券、光大控股等多个子公司，业务包括银行、证券、保险等多个领域，能够为公司的持续扩张提供资金和政府资源支持。

　　自2006年公司首个垃圾焚烧发电项目苏州一期投运以来，公司垃圾年处理量持续增长，带动公司营收与净利润快速提升。2011年，公司垃圾年处理量达到244.2万吨，实现营业总收入36.7亿港币，同比增长22.79%;实现净利润8.01亿港币，同比增长24.87%。公司总资产由2006年的36.15亿港币增长至2011年底的138.8亿港币，年复合增速高达30.87%;净资产由2006年的19.41亿港币增长至2011年底的61.9亿港币，年复合增速达26.1%。

　　光大国际多元化的融资渠道大大提升了公司的融资能力，为公司不断开辟新项目提供了有力保障。目前公司在建及筹建垃圾发电项目总投资约61.66亿元，按照3:7资本投资结构，大约需要18.5亿元自有资金投入以及43.2亿元贷款。公司于2012年1月份获得亚洲开发银行五年期1亿美元贷款，约合人民币6.3亿元;6月份又获得亚开行三年期5亿港币贷款，约合人民币4亿元。为进一步扩大及发展环保项目，2012年6月公司还将旗下具有良好收益的唯一非主营项目福州青洲大桥的80%股权及股东贷款以约6.58亿港币成功出售，共获取约5.26亿元人民币现金流入。青洲大桥2011年除利息、税项、折旧及摊销前盈利为港币1.49亿元，较2010年增长18%;2012年上半年盈利4033万港币，近几年为公司贡献了稳定的现金流。

　　根据公司2012年中报，公司现金余额达22.12亿港币，约合17.7亿元人民币。2012年8月，公司以3.58港币/股的价格配售3.5亿股，集资净额12.37亿港币，约合人民币9.9亿元。再加上公司在运营固废、水务及新能源业务每年近10亿元人民币的稳定收益，丰厚的流动资金为公司进行在建及筹建项目建设以及开拓新项目提供了充足保障。