房企融资食物链底层样本有限合伙借道信托玩猫腻

　　本报记者 柳灯 北京报道

 融资成本飚至20%

　　门槛低、监管少，有限合伙逐渐成为房地产开发企业的重要融资渠道。

　　“简单说，就是走‘通道’给房企‘放贷’，算是投资领域里入门级的业务。”大学毕业后的三年里，小川（化名）在多家小型PE工作过，主要职责就是通过设立有限合伙基金，为房企募资。

　　2013年钱荒余波未了，房地产项目风险也在逐渐暴露，其所在公司的一个项目亦没有幸免。

　　据介绍，小川所接触的房企融资总成本已由以往的14%-18%，上升至目前的20%左右，公司目前已基本不做三四线城市的房地产项目。

　　而一些涉嫌利益输送、逃税避税的做法却风生水起，不少信托公司高管通过充当资金、项目掮客，获取2%-3%不等的“好处费”。

　　房企融资另类模式

　　“房地产融资项目，首先银行筛选一遍，不要的给信托，信托筛选后，再不要的就给有限合伙。”小川说。

　　而筛选标准方面，项目最好能在一二线城市，尽量满足“四三二”要求：国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证等四证齐全；开发商已投入总投资额30%的自有资金；房地产开发二级以上资质。

　　不过，实际中并未完全执行上述标准，小川还向记者介绍了几种其它模式。

　　比较常见的是有限合伙基金直接“输血”房企模式。包括以股权投资（PE）形式入股房地产项目企业，同时双方签订一份抽屉协议，到期房企以约定利息回购股份，也就是所谓的“假股真债”；“股权+债权”的夹层融资模式；以股东借款、应收账款收益权转让等形式借款。

　　还有一种“通道”模式，即设立有限合伙基金，通过银行以委托贷款形式，或通过再投资信托计划、券商资管计划等，将资金借给房企。

　　小川补充称，“通道”在其中不承担任何风险，也不做风控，只需提供一纸合同，就躺着挣通道费，风控由有限合伙管理人（GP）负责。

　　而风控措施最主要看抵押物。小川介绍，抵押物一般是流动性比较好的重资产，包括房子、土地、在建工程等，以及容易变现的股票、黄金、外汇、债券等。目前，抵押率（借款金额加总利息除以抵押资产的评估价值和市场价值孰低的价值）要求在40%以内。

　　此外，一般还有房产等质押措施，以及企业承担无限责任担保、企业实际控制人承担不限连带责任担保。

　　如果觉得项目风险比较大，还可以追加一个担保，即企业所在集团无限责任担保或担保公司担保。但是，因为对集团进行尽职调查费时费力、担保费用在1%以上，实际采用的并不多。

　　2013年6月钱荒以来，资金面并不宽松。

　　“从所接触的房企项目情况看，特别是中小型房企融资成本在上升。之前一般在14%-18%，目前攀升至20%左右，甚至达到25%。”小川介绍。

　　在整个利益分配链条上，投资人收益为9%-13%不等，通道费、投资顾问费等约1%-3%，第三方募资渠道费用在3%左右，其余的属于基金管理人收入。

　　21世纪经济报道记者从多位私募人士处了解，对很多有限合伙基金来说，最难的是募资，而并非项目寻找，支付给第三方财富公司的费用在1%-6%不等。不管项目如何，一般只要支付的销售费用足够高，就可以募集到资金。

　　小川认为，房地产项目的风险正在逐渐暴露，其所在公司2013年就有项目出现风险，由于有限合伙的钱一般要求能保证房子盖完，且具有降价处置权，最终通过降价而收回本息。

　　与此同时，投资者对房地产项目也开始变得谨慎，其所在公司从去年下半年以来，三四线城市的房地产项目基本不敢做了，觉得风险太高；地方政府承诺到期回购的基建项目还在做，但开始更多考虑其财政实力；借款期限也控制在1-2年内。

　　对于融资成本超过30%的项目，小川如是形容，“一般是严重资不抵债了的项目，才会花如此高成本，而敢以30%利息往外借钱的公司也不好惹。”

　　他自嘲，这一套手法都是围绕债权来的，没什么科技含量，算属于最低端的一个投资业务。

　　越来越长的融资链条和猫腻

　　“投资人-有限合伙-融资方”的链条正在加长，猫腻也多了起来。

　　常用的“玩法”是TOF结构（Trust to Fund，基金中的信托），即信托公司作为LP，以信托计划募集资金与其他LP一起，和GP共同设立有限合伙企业。然后，再借助“通道”将资金给融资方。

　　猫腻之处在于，信托公司高管人员在其中实际充当了掮客角色，有限合伙基金成为输送利益的通道。

　　一种情况是，TOF中，信托计划只是募资渠道，信托公司与GP签订抽屉协议，信托只出资、不负责风险控制，而GP承当项目风险连带责任。信托高管因帮忙募资，会获得1%-3%的好处费，这笔钱来自投资顾问费。

　　另一种情况是，信托公司高管因职务便利，有一些相对较好的项目，并负责项目尽职调查和风险控制，但为了扩大资金杠杆，会设立信托计划募集部分资金，剩余资金由有限合伙帮忙募集，并由GP具体负责操作业务。同样，有限合伙需要向信托公司高管支付较高的投资顾问费。

　　小川进一步指出，有一些比较好的项目，信托公司高管还会找人代持来投资信托计划，以进一步分享项目收益。

　　由于信托公司高管人员可以在其中谋利，就会有动力包装项目以便通过内部风控部门，实际上埋下了道德风险的隐患。

　　除了利益输送，由于信托、有限合伙的相关税收法规不完善，信托成为了逃税避税“通道”。

　　据私募律师介绍，在TOF结构中，有限合伙的LP包括信托公司、个人投资者等。有限合伙具有为个人投资者进行个税代扣代缴的义务，但信托公司仅为信托财产受托人，现行法规未规定其作为个税的扣缴义务人，需要信托计划背后的个人投资人主动申报。

　　实际生活中，由于税务机关征管态度不明确，部分人并未主动申报缴纳个税。

　　也就是说，出资额相同的个人投资者，直接投资有限合伙将会被代扣代缴5%-35%的个税，而通过信托计划再进入有限合伙企业的个人投资人，不会被代扣代缴个税，而需要主动申报，但实际往往不申报。

　　另一种逃税方式在于改变有限合伙从项目获取收益的形式。

　　上述私募律师称，按相关规定，如果有限合伙企业通过大股东股权回购获得收益，个人投资者的收益按照“个体工商户生产经营所得”税目使用5%-35%超额累进税率代扣代缴个税；而如果有限合伙取得的收入性质为股息红利，个人投资者的收益按照“利息、股息、红利”税目使用20%税率代扣代缴个税。实际中，会按照孰低原则来灵活处理以少纳税。

　　此外，由于我国各地政府针对PE/VC机构制定了不同的税收优惠政策，一些有限合伙也专门跑到税收有优惠的地方去注册。（编辑 韩瑞芸）