成叶华再谈人民币升值不是房价上涨的主要原因

　　12月12日，张庭宾先生在《第一财经日报》发表题为《再析人民币升值与楼价上涨的关系》的文章（下称“张文”），对笔者的《人民币升值不是房价上涨的原因》 一文（下称“成文”）提出质疑，认为“流入中国的热钱总量远不止该文测算的”，坚称“人民币升值是高楼价的重要原因之一”。对此，笔者不能认同，再做商榷。

　　流入我国的热钱规模有限

　　“成文”对流入我国的热钱规模进行了测算，测算公式是：

　　热钱=外汇储备增量+我国对外直接投资-货物和服务贸易差额-外商直接投资-境外上市融资-外债增量。

　　等式中相关指标口径在“成文”中已有说明，这里不再赘述。根据此公式测算，我国热钱流入规模不大，流入规模最大的2009年也仅有619亿美元。2011年和2012年，热钱由流入转为流出。这一结果与国家外汇管理局利用残差法测算的波动性较大的跨境资金流动规模比较接近。

　　上述公式可能存在一个问题：隐藏在“货物和服务贸易差额”及“外商直接投资”中的热钱也被一并减去了，在某种程度上会造成热钱流入规模的低估。那么，被一并减去的热钱规模究竟有多大呢？这是关键问题。但遗憾的是，“张文”并未基于数据对此进行客观分析，而是引用他人测算结果试图证明热钱规模很大，但这些测算口径不一、结果不同，有些是2002年至2008年7年间的热钱流入总量，有些是2005年至2007年三季度近3年间的热钱流入总量，有些未说明是热钱流入总量还是境内热钱余额。不分青红皂白，只论数字大小，由此便得出结论有失严肃性，缺乏说服力。

　　那么，隐藏在“货物和服务贸易差额”及“外商直接投资”中被一并减去的热钱究竟有多少？

　　目前尚无相关统计，只能估算。我们假定“货物和服务贸易差额”及“外商直接投资”中均有10%为热钱，对“成文”测算的热钱流入规模进行修正。必须说明，贸易顺差和外商直接投资中的热钱占比值得研究，但笔者认为，10%已是很高比重。这样修正后的测算结果仍显示，流入我国的热钱规模有限。其中，2008年和2009年热钱流入规模相对较大，分别为1033亿美元和933亿美元。2002年、2006年和2012年为热钱流出。

　　不能将房价上涨归因于热钱因素

　　“张文”坚持“人民币升值是高楼价的重要原因之一”的观点，认为热钱规模远小于商品房交易规模并不能证明热钱未导致房价上涨，因为热钱一般不直接买房子，而是通过银行理财产品、信托计划参与房地产项目，成为房地产商的资金来源之一。

　　现实中可能有部分热钱通过银行理财产品、信托计划流向了房地产。由于热钱的投资对象很多，不可能都投入房地产，因此仍假定50%的热钱投入了房地产，同时假定其中的10%用于购买商品房、40%用于购买为房地产项目融资的理财产品和信托计划。那么测算结果显示：

　　在热钱流入最多的2008年和2009年，用于购买商品房的热钱仅占当年商品房交易总额的2.1%和1.1%；用于购买房地产项目融资类理财产品、信托计划的热钱仅分别占当年房地产开发企业资金来源的7.2%和4.4%。热钱占比如此之低，不可能对房价产生较大影响。

　　此外，修正后的热钱规模和房价走势之间仍不存在稳定的正向联系，仍支持“成文”中关于不能将房价上涨归因于热钱因素的判断。

　　也不应将房价上涨归因于货币因素

　　“张文”中关于房价上涨的原因有四种提法，分别是：“人民币升值是高楼价的重要原因之一”、热钱推高楼市、外汇占款推高楼市、“人民币增发是楼价上涨的主要货币因素”。从文中分析看，作者可能认为这四种提法是一个意思，其逻辑是：人民币增发是楼价上涨的主要货币因素—外汇占款是人民币增发的最大来源—热钱在外汇占款中占有相当比重—人民币升值吸引热钱流入中国。笔者认为此逻辑存在以下问题：

　　第一，人民币升值，确切地说人民币升值预期，确实会吸引热钱流入中国，但人民币升值预期不等同于热钱流入。

　　第二，热钱流入后兑换人民币，形成外汇占款。但由于热钱流入规模有限，对我国外汇占款的影响并不大。在热钱流入最多的2008年和2009年，假定所有流入的热钱均兑换为人民币，热钱在当年人民银行外汇占款增量中的占比分别为21%和25%。

　　第三，人民币增发是房价上涨的主要货币因素吗？我认为，不应将房价上涨归因于货币因素。人民银行调查统计司盛松成司长曾在《中国金融》上发表题为《单一商品价格与价格总水平的决定因素是不同的》的署名文章，系统阐述了为什么不能将房价上涨归因于货币的原因：货币供给影响价格总水平，而非单一商品价格。商品房作为单一商品，其价格变动取决于供需状况。供需失衡导致房价上涨，房价上涨吸引投机资金，投机资金又助推房价上涨。因此，“与其说高房价是‘印出来的’，确实还不如说是‘炒出来的’”。否则，如果说货币超发导致房价上涨，那么比特币疯涨也是货币超发引起的吗？

　　将房价上涨归因于货币因素是似是而非、以讹传讹的误导。全世界没有一个严肃的经济学家认为房价上涨是由货币因素引起的，也没有任何一个国家曾通过改变货币供应来调节房价。严肃认真探究房价上涨的真正原因，使房地产调控更具针对性和有效性，这是研究人员应有的社会责任感，也是笔者撰文的初衷之所在。