缩减QE的市场传导机制并不清晰

美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家兼政策顾问王健：缩减QE的市场传导机制并不清晰
    自1913年成立以来，美联储因其影响力与神秘性，一直处在风口浪尖。有感于美联储被阴谋化，美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家王健在美联储诞生百年之际出版了《还原真实的美联储》一书。
    11月23日，王健就美联储运行及其货币政策接受了第一财经日报《财商》记者的专访。
    加息触发机制是否调整仍在讨论
    《财商》：失业率是美联储制定货币政策的一个锚，那么联储内部有相关的调查队伍吗？
    王健：美联储内部研究团队很强大，但在失业率方面没有调查队伍。关于失业率，具体的官方统计数据以劳工部为准。如果自己调查，那意味着不信赖它的数据。
    这其实是个好事情，联储不能够自己统计失业率和通胀，同时又制定这方面的政策，这很容易受自己主观判断的影响。
    《财商》：非农数据修正通常幅度很大，常有人质疑数据的真实性，前几日《纽约邮报》报道奥巴马谋求连任之时，失业率数据可能被篡改。
    王健：我觉得这个可能性基本没有。我在劳工部工作过一段时间，写文章要用他们的数据，那些数据是保密的，必须亲自到楼里才能用数据。
    另外，它即使是一个政府部门，也是相对独立的。整个数据的搜集和制定过程中牵扯到非常多的人，不是说一两个人就把这个数据搞定了，篡改数据是违法的，一旦被揭发出去就要坐牢。
    《财商》：高盛近期发布了一个报告，预测美联储要把加息的触发机制从6.5%的失业率下降到6%，依据是美联储两位经济学家的工作论文。
    王健：这个工作论文是已经对外公布的，引起这么大的轰动是因为写论文的两个人比较高层，投行觉得是代表了一些高层的意见，但类似这种工作论文联储很多，也是向公众表明我们目前关注经济现象的一种沟通方式。
    失业率目前已经降到7.3%了，到6.5%之间的空间已经很小，联储可能在考虑如何与市场沟通。高盛提出这种顾虑，目前看来只是处于一种讨论阶段。
    《财商》：某种意义上可以理解为联储在做一个缓冲？
    王健：是的，为了避免市场过于波动。
    《财商》：美联储前理事劳伦斯·梅耶在《美联储岁月》中提到货币政策的决策过程：先由内部的经济学家交些工作论文，坐下来讨论，然后格林斯潘主席挨个去敲各位理事的门探讨，最后再坐下来投票。这样来看，经济学家虽然没有投票权，但对政策的制定影响也还是很大的？
    王健：是的，但美联储有六七百位经济学家，每年的论文有上千份，甚至一些论文之间观点是冲突的，所以很难判断某几种观点为真正制定政策那群人所采纳。
    延迟缩减QE是个保险的选择
    《财商》：根据《联邦储备银行法》，美国的货币政策是双目标制的，保持就业和物价的稳定。上世纪80年代时以发行量为锚，2000年之后基本以利率为锚，也就是按照泰勒规则来调节利率。那么，目前的低利率是否已经偏离了泰勒规则？
    王健：泰勒规则有很多不同版本，究竟哪个版本最优，这也有争论。泰勒本人1982年有一个版本，泰勒规则里利率是关于通货膨胀率、失业率的一个函数，函数前面的系数大小是有商讨的。
    《财商》：泰勒本人现在怎么看？
    王健：泰勒目前是达拉斯联储的一个高级顾问。按照泰勒本人的版本，现在美联储的货币政策过于宽松，但也有人说当时这个系数不是最优，如果采取最优的系数，现在的货币政策并没有过于宽松，所以这方面也有很多学术上的争论。
    《财商》：美联储候任主席耶伦近期提到“最优控制”（货币政策的目标是缩小通胀率和失业率与个目标之间的差距），这是不是一个新提法呢？
    王健：其实我们一直都是这样做的。在经济危机以前，有人提出美联储应该把货币政策的公式固定下来，对外公布。
    但有几个原因，一是金融危机出现后把制定正常货币政策的制度打乱了，二是有人担心整个经济是不断变化的过程，如果把这个通过制度形式固化下来，有可能在发生新的经济现象变化时，没有办法很快地去改变，缺乏应有的灵活性。
    一定的灵活性是执行货币政策所必要的，当然这个也有很多争论，从联储的角度来讲都是欢迎的，我们和美国的宏观经济学家经常开研讨会，他们对于执行货币政策，无论是细节上还是大的方向上都会有批评和交流。
    《财商》：伯南克5月22日在国会作证时意外提到QE退出，但在9月20日又延迟缩减QE，这对联储的公信力是不是有很大的损伤？
    王健：很多财经报道解读时并不是很仔细，读讲话原文的时候就会发现伯南克讲话很严谨。他说，如果经济继续按照目前的形势发展，那么我们会退出，但后来的经济形势和预期并不一致，在这种情况下就并没有采取行动。
    《财商》：从这个角度来说，可以理解，因为伯南克的意思在于QE退出与否，完全交给市场决定，甚至在850亿美元之外增发一些都是有可能的，这些都是经济的表现来决定的。但5月时伯南克确实给市场一个意外的，也很强的预期。
    王健：对，因为那个时候整个数据来说是比较好的，但后面几个月数据不是很理想，尤其后来政府又关门，造成了经济复苏没有原先预期的那么强劲。
    《财商》：美联储的前瞻指引在于引导市场预期围绕经济形势，但9月延迟缩减是不是和债务上限之争有关呢？
    王健：最早的时候觉得政府关门的概率不是非常大，但后来看到政府关门的可能性越来越大，共和党孤注一掷，综合考虑外部因素，当时的决定确实是对的。如果当时已经开始缩减QE，加上政府关门，整个经济形势会恶化，之后再反过来加回去反而是对市场一个更大的冲击。
    所以说，考虑到财政政策，当时不退出至少是一种保险的做法吧。
    QE退出方式目前也存在分歧
    《财商》：金融危机之后，一度看出美国居民储蓄率是在增加的，目前怎么样呢？
    王健：现在又开始下降。
    《财商》：居民家庭的资产负债率又开始往上走是吗？
    王健：是的，现在资产负债表修复了，因为资产价格上涨了，包括房地产市场、股票价格都上涨了，家庭财富很大程度恢复到危机以前的水平了，所以它就有更多的财富可以消费。
    《财商》：所以还是低利率在驱动？因为钱存在银行也没有多少收益。
    王健：这就是低利率政策的一个目的所在。大家都比较悲观的时候为未来的消费和投资提供一个支持，等到未来经济逐步恢复，美联储就可以撤出QE，让经济自身进行恢复。
    《财商》：QE退出目前存在一个分歧，是先减少MBS的购买还是国债的购买？
    王健：确实有争论。一种观点认为要减少效果最不明显的那种，哪一种对经济影响更小的哪种先退出，比如很多人认为国债影响更小就可以先退出国债。美联储的政策还没有具体定，处于学术讨论的层面。比如纽约大学的几个教授就有这样的论文。
    《财商》：如果减少对MBS购买的话，利率会出现多大的抬升？
    王健：这个传导机制不是很清晰，我们也处于一个边做边学的阶段。
    《财商》：为什么不是很清晰呢？
    王健：退出的时候效果有多大，这个不是很清楚。比如第一次推出QE时效果是比较好的，市场没有预计到，突然推出这个东西，利率降了多少可以很明显地看出来，后来推QE2时，这个概念在市场上已经被炒了很久，价格已经被反映出来了，就没法看出来效果有多大了。
    另外有可能退出和当初推出的时候效果并不一致的，很可能非对称性，因为刚推出的时候有新的项目需要消化一段时间，而退出的时候反应可能会更敏感一些，所以我们现在也在做这些方面小范围的实验，通过这种方式来分析退出的时候对经济有多大的冲击。
    《财商》：欧洲央行去杠杆成效比较显著，但同期美联储并没有去杠杆，美联储是不是过于谨慎了？
    王健：这一块美联储内部都有争论，比如达拉斯联储主席费雪认为这没有必要，但目前来讲主流还是认为需要继续进行QE。
    《财商》：你们内部怎么看鹰派、鸽派之分？
    王健：从我们角度来讲，内部分歧更多的是对经济形势，而不是对意识形态的分歧。其实还是技术层面的讨论，每个人看的经济指标是不同的，背后的经济学逻辑也不一样。
    （注：访谈内容仅代表王健个人观点，不代表美联储及达拉斯联邦储备银行）
    王健简介
    美联储达拉斯联邦储备银行高级经济学家兼政策顾问，获得美国威斯康星大学经济学博士学位；主要研究方向包括国际金融和货币政策；研究成果发表于世界著名刊物。