评论变革年代 明年中国经济前高后低

　　2014年是中国全面深化改革元年。一方面，改革进程之手的深入将在短期内施压经济增长，另一方面，改革顺利进行又必须以经济平稳运行为前提。正如开车换挡需要踩下离合器时，汽车会瞬时失去发动机的牵引。为了保证中国经济这辆汽车在“换挡”时不至于车速不够而“换挡”失败，经济增速将如何保持在合理区间之内？改革、发展与稳定三者间的权衡，或将很大程度上决定2014年的经济走势。
　　前高后低经济走势
　　我们认为，2014年中国经济走势将呈前高后低态势。我们从两个维度来判断。
　　从库存周期角度看，目前应该在被动去库存阶段。2013年7月稳增长政策出台后，国内需求水平迅速回升，PPI（工业品出厂价格指数）降幅收窄，工业增速自7月大幅回升。但无论PMI（采购经理指数）产成品库存指数还是工业企业利润产成品资金数据显示国内产成品库存仍然维持下滑趋势。
　　应收账款净额是产成品资金领先指标。近年来，我国库存周期有缩短扁平化趋势，应收账款领先时间缩短至1~2个季度。稳增长政策退出后，应收账款净额依然维持下滑趋势，预计该指标走势与2011年和2012年走势大致相同，将在今年年末到明年初回升。PMI还显示，国内制造业企业原材料库存近期明显回升，预示企业未来将继续扩张产能。
　　如此推论，明年上半年我国大致处于主动加库存阶段。库存周期向被动去库存转换的时点大致在明年二、三季度之际。因此，从库存周期观察明年经济走势应该是前高后低。从改革、发展和稳定角度考虑，三中全会确定的改革方针要在明年人大推出具体措施。如果明年开局经济表现偏弱，则国内稳增长压力上升，重蹈今年二季度悲观情绪弥漫的覆辙。这显然也有悖于加强预期管理的宏观调控方针。
　　2014年高校应届毕业生人数将突破700万大关。就应届生就业形势的季节性特征而言，每年一、二季度应届生就业结构性矛盾最为突出。2013年下半年经济增速回升，预计就业市场的结构性矛盾年内突然尖锐的可能性不大。但今年四季度经济增速大致7.6%左右，已接近经济合理运行区间的下限，若一季度经济继续下滑，则就业压力也将倒逼政策重心从调结构、促改革回到稳增长。
　　随着改革的深入进行，我国经济增长驱动因素将从投资向创新切换。正如开车换挡需要踩下离合器时，汽车会瞬时失去发动机的牵引。为了保证中国经济这辆汽车在“换挡”时不至于车速不够而“换挡”失败，经济增速一定要保持在合理区间之内。
　　鉴此，2014年经济仍将维持必要的增长，为改革全面深化提供足够的增速空间。受基数影响，我们认为2014年全年经济走势应当是前高后低。
　　预计2014年GDP增速为7.5%
　　全面深化改革意味着经济增长模式从投资驱动向创新驱动转换，换言之，未来投资增速将不可避免地下滑。我们判断2014年投资增速将在今年的基础上进一步下滑。从需求端看，2014年投资需求下降，消费需求可能改善，在欧美市场支持下，出口需求总体稳定。供给端在库存调整周期的带动下，工业生产形势前高后低，工业增速全年预计为9.5%。由此预计2014年GDP（国内生产总值）增速为7.5%。
　　第一，全面深化改革将会抑制投资，2014年投资增速小幅回落。
　　2014年基建投资依然在维持较高增速。主要投资领域将集中在棚户区改造、中西部铁路、城际轨道交通、城市管网建设以及与信息消费相关的基础设施。目前看，西部地区地方政府投资热情依然高涨。四川省公布的2013年~2014年重大项目计划投资额达4.26万亿。贵州省也确定了总额达3万亿左右的重点投资项目。西部地区投资偏高与其经济发展阶段是相符的，也会拉高全国整体投资增速，保证一定的投资率也有利于维持就业市场的稳定。
　　2011年至今，制造业投资呈现阶梯式下滑趋势。2011年全年制造业投资增速为31.8%，2012年下滑到22%。2013年制造业投资跌破20%，陷入过去9年以来的最低增速，10月数据显示制造业投资增速已经回升至19.1%，是今年最高增速。展望2014年的制造业投资，我们认为消极因素在于国内经济依然处于回落趋势，制造业投资难有较大起色。但同时也存在有利于制造业投资放缓下滑速度的积极因素：不但出口形势有所好转，且明年上半年国内经济将延续2013年下半年全年制造业投资增速仍将维持稳步回落趋势，预计增速在18%左右。
　　由于基数的影响，2014年上半年房屋销售增速可能较差，这本身就会影响新开工面积和地产投资的增速。再者，2014年存在多种因素可能导致部分购房需求的观望等待：如加快房地产税立法并适时推进改革、不动产统一登记制度对房价的压力、未来地产调控方式将从需求抑制向增加供给转变等。我们认为明年房地产投资将延续回落趋势，增速预计在15%~18%之间。
　　综上，尽管基建投资仍将维持较快增速，但在地产和制造业投资的拖累下，2014年全年固定资产投资增速将下滑至19.5%左右。
　　第二，消费增速将稳中向上。
　　新一届领导集体执政以来对公款消费的强力打压，是导致今年消费增速突然下滑的主要因素。政策冲击主要体现在餐饮收入方面，增速较2012年下滑6个百分点。而今年商品零售增速下滑程度有限且近期增速稳定在13.8%左右。另一方面，上半年收入增速继续下滑也对消费造成较大冲击。我们认为政策对消费的冲击是一次性的，2014年消费增速在今年低基数的基础上继续显著回落的可能性偏低。并且，三季度以来经济企稳回升，城镇和农村居民收入增速也相应反弹，这也有利于2014年消费增速的稳定增长。再者，2013年透支的购房需求也将转换为财富效应，刺激这部分购房群体消费的增长，主要体现在汽车、家电、家具以及建筑装潢等商品。预计2014年消费增速为14.3%。
　　第三，2014年进出口增速也呈现稳中向好趋势，但需注意QE（量化宽松）退出对新兴经济体的冲击。
　　欧美经济2014年进一步回暖概率大，故2014年我国进出口总额大幅回落可能性较小，出口增速将继续在2013年的水平附近徘徊。
　　2013年9月我国出口意外负增长值得深究。近期，新兴市场国家经济疲软，我国对其出口增速下降。部分新兴市场国家经济和金融形势类似于亚洲金融风暴爆发之前。若2014年美联储按时退出QE，新兴国家所受冲击情况可能对我国出口造成扰动。过去出口总量看欧美，增量看新兴经济体的逻辑可能需要修正。2013年秋季广交会数据不甚理想，再考虑到今年上半年出口数据受到跨境套利资金的扰动，预计2014年一季度出口增速可能偏低，从二季度起逐步回升，2014年下半年在欧美经济复苏的带动下出口增速应该好于2013年。综上，2014年全年进出口形势将稍好于2013年。预计全年进出口总额同比增长8.5%，其中出口同比增长8.3%，进口同比增长8.9%。
　　按照支出法分解，三驾马车的贡献如下：投资对经济拉动大约3.5%，消费大约拉动4.0%，净出口大约拉动0.0%，因此，2013年全年经济GDP增速可能为7.5%。全年经济走势前高后低，各季度同比增速分别为：7.6%、7.7%、7.5%、7.4%。 （招商证券宏观研究团队）

原标题：变革年代：明年中国经济前高后低