专访IMF副总裁朱民中国债务脆弱性在于融资链过长

    [ 中国走到十字路口，如何避免中等收入陷阱是关键，因此改革的要点是改变增长模式，从投资主导走向消费主导
    “过去几年，新兴经济体和发展中国家贡献了全球GDP增长的80%左右，新兴经济体未来几年仍将引领全球经济增长。”国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民在夏季达沃斯论坛期间接受《第一财经日报》专访时表示。
    自今年5月美联储宣布将退出QE后，包括印度、印尼、土耳其、巴西、南非等多个关键新兴市场国家经历了资本外流和经济增长减速的双重重创。朱民认为，宏观基础薄弱的新兴市场受到的影响更大，但短期内新兴体经济并不会发生市场大幅度崩溃的极端现象。同时，他亦指出，美联储退出QE时，要考虑适当时点，也要加强沟通，在决策时充分考虑潜在溢出效应。
    外部波动对中国宏观经济也会造成不可避免的影响。在朱民看来，危机后中国经济放缓是正常现象，中国必须兼顾稳增长与调结构这一长期矛盾。在十八届三中全会的大背景下，他认为最重要的三项改革是：改变增长模式以避免中等收入陷阱；鼓励创新提高劳动生产率；金融改革。
    谈及地方债务风险，朱民表示，由于中央政府实力雄厚，有空间和能力解决债务问题，中国不会发生债务危机。但中国的债务脆弱性在于融资链过长。他认为，资产证券化是解决债务问题的长期有效工具。与此同时，监管机构要了解商业银行表外和表表外业务的情况，对融资链的错配有清晰把握，在需要的时候，能够收回表内。
    新兴市场需不断改革应对冲击
    第一财经日报：随着对美联储退出QE的预期，全球新兴市场遭受重创。根据最新数据测算，以购买力平价计算，发达国家的GDP增长贡献了大部分的全球GDP增长。这和你前几年认为的大趋势似乎有些背离。这究竟是一个短期现象，还是中期现象？你作为新兴市场的倡导者和推动者，是否对此有所担忧？
    朱民：我并不认同这一分析。根据我们用购买力平价的计算，过去几年，新兴经济体和发展中国家贡献了全球GDP增长的80%左右，未来几年仍会维持这个份额。危机以来，新兴经济体在全球新增GDP中占比2/3，新兴经济体仍然会引领全球经济的增长，这一根本格局自危机以来一直未变。以亚洲为例，虽然亚洲新兴经济体的增长速度有所放缓，但我们估计，今年的整体增长率在5.8%，明年也会是这个幅度。新兴国家引领全球经济增长的格局依旧。
    第二，美联储退出QE使新兴经济体的资本市场产生了很大的波动。这个波动可以分为两个阶段。从5月23日到7月30日左右，这一阶段反映投资者改变了投资预期，是普遍性的跨界资本流出，量虽不大，但对市场波动影响很大。进入8月份，资本流出进入第二阶段，集中在宏观基础相对较弱的地区。这些国家的经常账户赤字较大，通货膨胀率比较高，财政也有赤字，投资者担忧会在冲击中影响其增长，所以预先撤离资本。
    从美联储退出QE对全球经济的影响来看，如果新兴市场宏观基础薄弱，也许影响会更大，但短期内新兴市场并不会由此发生危机。今天，新兴市场的债务总水平和1998年亚洲金融危机时比要低得多。与此同时，外汇储备水平、国际投资净头寸也已大大提高，因此抵御风险的能力大有提升。另外，许多国家的浮动制汇率也能抵御一部分资本流动冲击。最后，对于宏观较弱的国家，改革是必然的，要抓紧时间建立财政政策的空间，缩小赤字，通过国内改革减少经常账户的赤字，巩固市场信心。
    日报：汇率浮动能更好地化解资本流动的冲击，但汇率浮动也可能导致实体经济受到的影响加大。新兴经济体实体经济下滑的风险可能比预期要高。你对此怎么看？
    朱民：这是个很重要的方面。一些货币贬值的国家提高了利率，这虽然能缓解资本撤出，但通过提高利率来提高汇率水平，对实体经济也会有影响。广义来看，由于短期波动对信心和整个宏观经济的影响，要大于利率变动在中期带来的调整影响，因此，维持短期的宏观金融稳定很重要。第二，从过去3个月资本撤出的经验来看，如果政府政策透明、框架清晰、与市场有效沟通，并且政府表明自己有能力做出应对措施，投资者对市场就比较放心，资本流出就比较小。在经济、金融和汇率制度框架的基础以外，要提高政策透明度、框架清晰度，加大沟通，表明政府应对的能力，以此给市场信心，新兴市场就能更好应对冲击。
    日报：目前，哪些新兴市场更接近这个标准？
    朱民：经过这几年，新兴市场的政策框架和整体透明度都已大大提高。这也是为何新兴市场评级大大提升的重要原因之一。发达国家的评级却出现了下降，也首次出现了新兴市场评级超过发达国家的情况。从现在情况看，新兴市场仍处于上升趋势。如果资本波动处理得好，不断推进改革，增长空间是很好的。不断改革非常重要，需要长期不懈地推进。
    日报：QE影响有两面。一方面，要看新兴市场如何应对和改革；另一方面，也要看QE政策的源头。在G20的平台上，新兴市场认为，发达市场不负责任，没有考虑其政策的溢出效应，发达市场则强调结构性和基本面的问题。IMF站在中间立场，如何平衡两边利益？
    朱民：刚才说了，过去3个月的资本流动经历了两个阶段，既有单个国家宏观薄弱的原因，也有无差别的国际因素。对源头国家来说，退出宽松货币政策时，需要考虑两个方面：一个是时点。美国宣布将退出货币宽松后，整个市场的利率水平上升很快，前一段甚至达到3%的水平，全球的利率水平都在上升，紧缩效应已经显现。
    从支持美国经济恢复的两大支柱之一房地产来看，住房贷款的申请率和住房开工率均在下降。最新数据表明，在居民总消费中，住房维修更新等开支下降了22.3%，因此，这对美国经济的复苏不一定有利。美联储退出货币宽松的依据，是以实体经济强健有力的复苏为前提的。全球经济复苏相对疲软的情况下，美国政府需要三思而行。
    第二，美联储退出时，要加强沟通，在决策时考虑到潜在溢出效应。这包括对全球资本流动和金融形势的判断，包括退出货币政策操作的透明度、方法和沟通。从850亿美元降到零是个很大的规模，把3.5万亿美元的资产负债表，例如恢复到1.5万亿~2万亿美元水平，也是个巨大而复杂的操作过程。
    日报：这个过程中，最坏的局面会怎样？我们需要做出怎样的预案？
    朱民：从目前的情况看，全球经济依旧疲软，发达国家维持宽松的货币政策对全球经济复苏是必要的。退出政策的时点不应对实体经济产生负面影响。当然，利率水平的变化，会引起全球对风险资产的重新定价，涉及到一系列资产的重新配置和定位，自然会引起全球资本流动的改变。对这一极其复杂的过程，必须进行综合考虑，每个国家要考虑资本流动和重新定价引起的全球资本和风险再配置对本国经济的影响。各国面临的形势不一样，预案也会不一样。
    日报：有人预期，在QE退出的复杂过程中的最坏情形下，亚洲金融危机可能会卷土重来。你觉得发生这一“黑天鹅事件”的概率有多大？
    朱民：我不认为新兴经济体在短期内会有危机。从现在来看，亚洲的整体经济仍然保持强劲。同时，退出宽松货币政策不是一个“黑天鹅事件”，不是尾部风险（Tail risk）。现在来看，这是一个必然过程。这就排除了作为“黑天鹅事件”引起市场大幅度崩溃的极端现象。如何适应再调整，达到新的均衡，是整个世界金融不断发展的一部分。
    中国不会发生债务危机
    日报：在较为动荡的国际金融背景下，中国既要稳定经济增长，又要推进改革，该如何兼顾两者？
    朱民：外部世界的波动和震荡，不可避免地影响中国宏观经济的增长、资本和金融市场。我们做了一个研究，审视在危机前后外部冲击对中国GDP增长波动的影响。我们发现，危机前，这种影响只有30%左右；危机后，影响迅速提高到70%。如果把整个时间分为危机前、中、后三个阶段，现在的关联度远远高于危机前，虽然危机中的高度关联是短期现象，但也需要考虑到世界金融波动对中国宏观金融的影响。
    在全球经济增速放缓，金融波动放大的情况下，中国经济不可避免受到影响。中国过去投资的高速增长导致如今调结构的压力加大，因此中国经济在放缓。这是正常现象。改革和稳增长都很重要，两者必须兼顾。李克强总理再三强调改革的重要性，同时表明，不再使用大规模的刺激政策，得到了世界的认同。
    稳增长和结构改革的矛盾是个长期过程。中国的结构错配很严重，投资占GDP的比重43%，远高于历史上任何国家（包括韩国、日本、德国）高增长时的比重。当然，中国作为世界工厂，投资比重高有一定的理由，但为世界生产和投资的比重扭曲，不应影响国内市场的消费。消费过低影响总需求，而投资过高也引发了产能过剩这一严重问题。中国的平均产能利用率只有60%左右，远低于世界可接受的水平，以后必须走消费主导的增长模式。同时，投资比重从43%的高位降下来，也是一个长期的过程。因此，对稳增长和调结构的长期性和艰巨性，要有充分的理解。
    日报：中国目前的投资水平高于历史上同期的任何国家，这之中也有其独特因素。除了为全世界生产外，由于中国是个大国，和韩国、德国等国相比，由于地域广阔，会需要更多投资，尤其是基础设施方面的投资，因此大国的投资比重可能会远高于中型和小型国家。
    朱民：中国的特殊国情是大，人均水平较低，因此要求增长快，所以很难把中国和其他国家相比较，严格意义上说，简单地把中国和世界在这方面比较是不科学的。但是，效率衡量的指标更有意义。作为世界工厂，中国的工业和制造业比重可以高一些，但产能利用率仅为60%，不可否认是投资过度。这一水平已经超过周期性因素，具有结构性特点。中国仍有基础设施投资的巨大空间，但基础设施投资的问题是周期长，回报率低，所以要平衡投资成本、规模、回报和资本付息的要求。目前在中国，投资比重很高，但回报率很低，就可能产生一定的现金流和债务结构的问题，债务会不可持续，从这个意义上说，43%的投资比重过高。
    日报：投资过高不仅和产能过剩有关，还与债务过高导致的其他风险有关？
    朱民：投资过高导致债务过高是中国的典型现象。中国的债务增长是投资引起的，而发达国家大多是消费引起的。从整体债务水平看，我国总体债务（包括政府债务、企业债务和居民债务）偏高，达到GDP的230%左右，这个水平比发达国家低，但比新兴经济体要高。中国的债务有结构性特点，中央和居民债务不高，地方政府和企业较高。因为中央政府的债务较低，实力雄厚，就有空间和能力解决债务问题。所以，我不认为中国会发生债务危机。
    日报：债务问题上，除了企业的负债率之外，最令人担心的是地方政府融资平台。最近，地方政府融资平台的摸底结果即将公布。这一问题该如何有效清理，才能避免出现大风险？
    朱民：地方政府融资平台有两个方面的问题，一个是资产，一个是债务和债务融资链。中国的债务和国外的不同在于，地方债务主要是由投资引起的，有资产对应。从融资链的角度看，地方债务有相当一大部分由影子银行（信托和理财产品）提供，由于影子银行固有的结构、期限、汇率和货币错配，债务链变长后风险相应比较高。中国的债务脆弱性，不在资产方，而是在于债务方，主要体现在融资链过长，比较脆弱。
    因此，解决地方债务平台问题，第一件重要的事是把资产分类，规模重要，但也不那么重要，按收益有无、质量高低区分，就能知道可能的财务损失，以及处理方法。对于好的资产，就能打包处理进行发债。中央推出资产证券化，是缓解债务问题的有效工具，从长远发展看，通过资产证券化支持基础设施融资很重要，这可以实现债务的长期化和稳定化。与此同时，加强和加固融资链也很重要。监管机构要了解表外和表表外业务的情况，对融资链的错配有清晰把握，在需要的时候，能够将其收回表内。
    中国影子银行和国外的不同之处在于，国外的影子银行是货币基金，市场操作，独立操作，会引起市场波动。但中国的大部分影子银行，是商业银行的表表外业务，因而商业银行必须承担第一信托人的责任。加强对商业银行的并表监管，商业银行对表表外业务并表需要做内部预案，这是处理融资链的有效方式。
    日报：对于商业银行而言，表外和表表外是规避监管、获得利润的重要空间，自身没有动力并表。作为监管机构，是否应加快用强制的方式推进？
    朱民：没错。首先是监管，监管机构需要加强对商业银行表内外的监管。第二，作为第一信托人，它不可避免有并表管理的责任，利益必须置于法律和整体的责任框架下，这是不可规避的。
    自贸区试点政策应能全面推广
    日报：到2020年，中国政府期望GDP和城乡居民人均收入翻番。按目前情况，从收入的角度来看，完成这一目标有多大困难？
    朱民：GDP和城乡居民人均收入翻番是个很振奋人心的目标，需要认真落实和执行。目前来看，GDP增速在放缓。如果增速能维持7%到7.2%，就可以实现GDP翻番。但经济增长的最终目标是让老百姓的日子过得更好，也就是人均收入增长。
    如果居民收入在总收入中的比重不变，不考虑人口的变化，那么GDP增长和人均收入的增长将基本保持同步。但现在城镇居民和农村收入占GDP比重不断下降，在收入分配结构中，劳动力回报低于资本回报，如果该趋势不能得到逆转，实现翻番目标也许会有困难。这就需要政府调整收入分配政策。更重要的是，要广开门路，让居民有更多挣钱的机会，比如放开服务业，增加老百姓的收入，这样不仅推动GDP增长，也改变GDP分配的结构。改革的目标归根结底，还是民生和收入增长。因此，未来几年，紧抓民生政策，应把提高居民收入作为政府重点考核目标。
    日报：除了初次分配之外，从二次分配的角度，你有哪些建议？
    朱民：二次分配包括社保和医疗改革等方面，这些固然重要，但不是主要渠道，主要还是在初次分配领域，增加居民的挣钱渠道。
    日报：在十八届三中全会的大背景下，你个人最看重的三项改革是什么？
    朱民：首先，中国走到十字路口，如何避免中等收入陷阱是关键，因此改革的要点是改变增长模式，从投资主导走向消费主导。第二，鼓励创新，增长研发投入，形成政府和企业的合作机制，提高劳动生产率。改革推动技术进步才能使得增长可持续，使得人均居民收入不断提高。第三，金融改革，包括货币体系和金融体制的改革。
    日报：资本项目可兑换是金融改革开放最重要的内容之一，关于加速还是放缓推进有很多争论。在上海自贸区的改革开放方案中，资本项目可兑换也是重要内容，可兑换的安排应该局限于区域内，还是尽快推广到更广领域？
    朱民：对以制造业为主、与全球经济紧密相连的中国来说，资本项下改革事关重大。其核心问题是平衡国内需求和国外需求，使得资本流动在国内和国际得以协调和并行。在过去10年里，中国进口了8600亿美元的FDI，出口了2.7万亿美元的净资本，资本流动是个双向概念。随着中国经济实力强大，资本会越来越多地出去，资本项下的开放非常重要。当然，改革应当是渐进的，从全球的经验看，金融危机的发生一半是因为改革，一半是因为不改革，改革不改革都有风险。因此，需要一个稳健的总体设计、基层推进的方案，逐步推行。至于自由贸易区的试点，一个很重要的原则是，区内试点的任何政策都是能够全面推广的。如果只是永远在区内活下去的政策，就没必要试点。