黄志龙新兴市场存在爆发“低烈度”金融危机可能性

　　与1997年相比，新兴市场抵御金融风险能力还是有明显的提高
　　目前，新兴市场国家面临的国际金融市场环境与1997年亚洲金融危机有一些相似之处，如美联储收紧货币政策调整引发国际资本流动逆转，部分新兴市场国家经济增长加速放缓，大宗商品价格下挫导致新兴经济体贸易条件显著恶化。
　　具体而言，1994年至1997年，美联储累计上调基准利率250个基点，至亚洲金融危机爆发前上调至5.5%，这不仅增加了亚洲国家的外币债务负担，也通过息差逆转和美元走强，引发资本大规模回流到美国，并成为危机爆发的直接导火索。当前，美联储逐渐退出QE的预期明显增强，美国10年期长债利率已回升到2.8%，最近的一些趋势表明，新兴市场短期资本流出压力急剧上升。在8月的最后一周内，新兴市场股票基金资金流出38亿美元，债券基金资金流出20亿美元，其中亚洲（除日本外）地区的资金流出情况最为明显。这些资金大规模流向美国、欧洲等发达国家资本市场，在今年前7个月，北美股票ETF基金累计净流入1024亿美元资产，日本市场净流入280亿美元，欧洲市场也净流入了43亿美元。
　　美联储退出QE的政策预期之所以对新兴市场造成巨大的冲击，关键在于与发达国家经济形势普遍好转的形势相比，今年以来新兴市场国家各项经济指标普遍恶化，金融脆弱性问题加剧。从经济增速看，美国、日本等发达国家的经济增速已经超过了除中国以外其他金砖国家经济增速，今年一、二季度，美国经济增速环比折年率分别为1.1%和2.5%，日本为3.8%和2.6%，特别是美国经济，已经保持连续九个季度的正增长，而印度、巴西、南非同期的增速分别为0.41%和0.56%、3.25%和2.23%、1.95%和2.03%，今年上半年，俄罗斯经济增速仅为1.3%，发达经济体对全球经济增长的贡献再次超出新兴经济体。
　　从经济增长前景看，可比的数据表明，6月美国、日本和欧元区的OECD综合领先指数分别为101.06、101.09和100.3，不仅在荣枯线100之上，而且都创了近两年来最高水平，相反，同期印度、巴西和俄罗斯的该指标分别为98.27、98.80和99.57，不仅都在荣枯线100以下，且都刷新或接近金融危机以来的最低水平。新兴经济体的经济困境，不仅表现在经济增速的快速下滑上，还体现在汇率、国际收支平衡、金融脆弱性等指标的明显恶化上。今年以来，印度卢比对美元的名义汇率贬值幅度高达26%，汇率的大幅贬值并没有对国际收支状况有明显改善，今年前7个月，印度贸易逆差额仍高达1087亿美元，为金砖国家之最。同样，巴西雷亚尔今年以来的贬值幅度接近20%，但1月-7月巴西经常项目逆差同样高达526亿美元，全年逆差额将超过1000亿美元，如此巨额的经常项目逆差，只能依靠短期资本来弥补，一旦国际金融市场环境出现逆转，短期资本大规模外逃在所难免。
　　其他一些亚洲新兴经济体，如马来西亚、印尼、泰国、韩国、中国台湾等，还面临着亚洲金融危机时期相似的问题，即外债规模较高或中短期外债的比例较高，这些国家外债与GDP的比例都超过30%，其中后四个经济体的短期外债比例均超过外债总额的1/3以上，而印尼和韩国的外债总额已经超过各自的外汇储备规模，这说明一旦资本流动出现逆转，亚洲新兴经济体的偿债能力堪忧。
　　此外，近年来发达国家量化宽松的货币政策还引发的新兴市场国家信贷扩张，加剧了部分新兴国家的金融脆弱性。特别是印度、印尼等亚洲国家，近年来信贷扩张和加杠杆的趋势明显，M2/GDP比例大幅攀升，房地产等资产价格泡沫问题严重。在经济放缓后，新兴市场本应降息促增长，但随着资本外流压力增加，巴西、印尼等央行不得不通过升息来支持本币汇率。一旦房地产泡沫出现破裂，金融机构坏账将大量增加，从而放大金融市场动荡。
　　然而，不可否认，与1997年相比，新兴市场抵御金融风险能力还是有明显的提高。其一，大部分国家的外汇储备规模较高，除印尼仅为10%外，大多数新兴市场储备占GDP比例都在30%以上。其二，与上世纪90年代固定汇率制不同，目前大多数新兴市场国家都实行浮动汇率制，汇率的弹性明显增强，这有利于缓解外部冲击带来的影响。一方面，汇率双向波动减缓了央行在任何时点都必须入市干预的压力，降低了为维护汇率稳定的外汇储备消耗，另一方面，汇率弹性增加将提高短期资本押注“单边贬值”的投机成本。
　　综上所述，当前新兴经济体爆发1997年亚洲金融危机的可能性较小，但是一旦美国全面退出QE政策，印尼、印度等国家由于国际收支严重失衡、长期的结构性问题依存等原因，爆发低烈度金融动荡的概率仍然较大。
　　（作者系中国国际经济交流中心副研究员）

    黄志龙